相亲的Joke

和一MM相亲，茶馆里相对而坐，了解过双方的工作、教育、家庭、爱好后，交谈陷入困境，开始扯些社会经济话题。
我：你是如何看待房市的？
MM：（愣了一下，低头沉默了一会儿）还是不要过于频繁比较好。。。。。。

高善文博士2009年宏观经济分析

招商银行"金葵花"财富论坛—2009年宏观经济分析

时间：2009年7月23日

地点：招商银行大厦5楼

高善文：各位朋友，早上好！很高兴今天有机会来到招商银行总行和大家沟通一下我们对下半年或者是未来更长一段时间经济的走势和市场变动趋势的一些看法，讲得不对的地方，也请大家批评指正。我大概用70-80分钟时间来展开我的陈述，然后接下来大约还有半小时时间可以做一个互动和沟通。接下来就进入我今天正式陈述的内容。

我今天陈述的内容主要包括这样几个方面的内容：第一，对经济的看法。第二，对于资金的看法。第三，对于市场走势的看法。第四，对通货膨胀的一些想法。

首先我们来回答对经济的一些基本的判断。从宏观经济走势角度来看，我想如果说在三个月之前，在六个月之前，市场普通的舆论都相当的悲观，并且对经济走势存在巨大分歧，随着二季度数据陆续披露，对二季度经济走势大家达到高度一致。中国经济确实已经实现V型反转，底部大约在今年一季度达到，而现在经济增长已经处于V型右侧，非常快速的反弹和爬升通道中。去年6月以来，我们一直强调中国这波调整在短期很可能以V型走势结束，尽管W型走势可能性在比较早的时候也难以排除，但是V型走势是一个大概率事件。我们现在更有把握说经济发展已经完全实现V型反转。而从经济增长率角度来看，经济增长率爬升至少会持续到明年上半年，明年下半年经济增长率因为一些原因可能会有一些回落，回落下来后，经济增长率达到的水平可能会在9-10之间，增长率跟2005、2007年增长率相比，可能会略低一些，所以我们说V型右肩比左肩要低一些，但是接近10%的增长率对中国经济是一个相当理想的水平，在这个水平下，各方面的资源，煤炭、电力、基础设施支持能力，劳动力供应支撑能力来看，不会给宏观经济带来非常大的压力。

支持经济V型反弹的力量在很早以前我们就非常清楚，从二季度经济数据来看，对V型反转的判断在二季度经济数据中基本上都可以得到验证。V型反转的力量迄今为止，主要还是大规模财政刺激以及企业的存货调整、存货调整的结束。这一点无论考察固定资产投资增长率还是考察固定资产投资行业构成，无论考察工业生产的变动还是工业生产行业构成变动，我们都看得很清楚，与财政刺激联系的很多行业，比如交通设备、钢材、建材、水泥等等很多行业在二月份就进入快速爬升阶段，并且这样的爬升迄今为止似乎还没有结束。大约从5月份以后，我们看到非常多的行业，包括纺织行业、计算机与信息设备行业、电器机械行业，他们的增速也出现比较快速的上升，这个上升与企业存货结束以及补充库存有关系。即使几个月前我们也知道推动V型反转的的力量主要是存货结束以及大规模财政刺激。几个月前大家怀疑的是存货的影响和财政刺激影响在中长期内无法持续。从第四季度开始财政刺激影响和存货调整影响对经济增长推动作用都会大幅度下降，几个月前人们普遍怀疑的问题是在这样背景下，经济可能会出现二次探底的压力，可能会出现W型走势。而从现在情况看，这样的担心尽管仍然存在，但是风险已经大大降低，因为我们至少能够看到三个方面的力量在今年四季度先后兴起或者同时兴起，三个方面的力量将会接过接力棒，支持经济反弹。三个方面的力量在草根层面也很容易看到，第一，房地产开发投资的全面上升。毫无疑问依赖房地产市场在销售方面的反转和房地产存货压力消除，这一点在全国范围内至少一线城市范围内都普遍看到。随着房地产存货下降，我们看到房地产现金流改善，房地产企业存货降低以及比较踊跃参与土地拍卖和认购，这样一个趋势比较清楚的意味着房地产开发投资的反转只是一个时间问题，而且从时间上看，这一反转的转折点应该不会晚于今年的四季度。从今年二季度房地产开发投资数据来讲，房地产开发投资似乎已经从比较低的水平开始向上爬升，如果我们去观察新开工面积，观察在建面积或者观察竣工面积情况，房地产开发投资已经全面上升的观点或者判断在新开工面积这样一些物理量的指标上，没有得到非常好确认。房地产新开工面积和在建面积增长只是一个时间问题，而且未来几个月我们都有把握看到这样的转折。而且我们知道房地产开发投资一向占整个中国经济GDP比重大约在9%附近的水平，在这样的背景下，房地产开发投资全面反转对整个经济的影响将是全局性的。沿着它的生产链条，我们能够看到40多个行业直接或间接受到房地产开发投资影响。而从房地产购买和消费角度来看，房地产销售的增长会带动很多相关产品的销售增长，比如建筑装修材料、家具、家用电器等等，而这方面积极变化，伴随房地产销售回暖，我们已经普遍看到。而这样的支持作用在很大程度上是可以自我维持的，并且将会推动经济在中期内维持一个相对比较高的增长水平上。我们现在已经看到，并且有比较大的把握做出判断第二方面的力量是来自于出口大约会在未来几个月时间稳定下来，并从今年四季度以后逐步恢复增长。现在我们还无法预期并且不太可能预期出口会恢复到07年之前平均25%的增长率，甚至难以恢复到2002年以前平均15%的增速，但是出口从今年四季度逐步恢复到正增长期间甚至接近两位数增长完全可能。推动出口反弹的力量也是比较清楚的，从宏观和微观层面来看，我们认为可以有三个方面的证据支持这样的判断：第一，从现在全球的制造业增长情况，从现在全球制造业领先指标来看，今年年底后，全球制造业将重新恢复正增长，尽管就趋势而言仍然是比较微弱的，但是全球经济重新恢复到增长轨道上，对中国出口增长至少可以提升到正的区间。第二方面的力量，在去年年底以来，去年下半年以来，为了稳定扩大出口，中央出台了一系列政策措施，从信贷优惠便利到出口退税调整，还包括其他扶持性措施。这些扶持性措施应该会逐步取得效果。第三方面的原因是什么呢？中国出口行业特别是特别低端出口行业调整大概从2007年下半年开始，迄今为止市场压力和自发调整大约已经持续两年时间，在过去几个月时间里，美元贬值的背景下，实际上人民币汇率在2008年承受非常大的压力得到很大的减轻，对一揽子汇率的压力得到改善，再加上草根层面出口行业大约已经接近2年非常深度的调整，这样的调整意味着在不太遥远的将来，这个行业的调整在比较低的水平上应该已经结束，已经稳定下来，并逐步转为一个正的向上增长的轨道。由于这三方面发展，我们比较大把握相信今年四季度中国出口重新恢复增长，而这一增长会影响出口行业的产出，会影响到出口行业的就业和投资，这样对经济具有全局性的影响。

推动经济反弹在今年四季度，实际上最近几个月已经发挥一些力量。第三个力量就是非住宅领域私人投资在一定程度出现恢复。从今年一季度情况看，或者从去年四季度情况看，巨大风险因素、巨大不确定性在非常广泛领域，私人部门投资几乎处于停顿状态，大家都不知道明天会发生什么，大家都不知道这个灾难会有多严重，在非常广泛的领域，私人部门投资几乎都处于停顿状态。但是过去几个月时间里，随着政府采取一系列刺激措施，逐步见效，随着全球金融市场逐步稳定下来，随着大范围风险下降，私人部门的投资在非常低的冰冻状态开始逐步恢复，这样的恢复在固定资产投资行业构成层面在一定范围内我们也可以看到，我们也可以看到投资的恢复。特别是从私募股权投资角度来看，在环保、在新能源、动力汽车等很多相关领域，实际上投资活动已经变得相当活跃，而这些方面变化意味着非住宅领域至少在一些行业或者一些部门，投资活动正在逐步变得活跃起来，而这样一个变化对经济增长率在中期之内仍然有明显支持作用。

主要由于这几个方面的原因，我们可以讲尽管短期内推动经济V型反转力量主要还是一些短期，包括财政刺激、存货调整，但是中期内，随着住宅投资兴起，随着私人投资从非常低的状态开始出现逐步恢复以及随着出口增长率逐步恢复，整个经济增长爬升恢复过程将变得越来越可以维持。而且从经济增长率角度来看，明年上半年经济增长率达到11%以上应该不会太奇怪。明年全年经济增长可以达到10%水平，明年下半年经济增长率达到9%左右的水平。这意味着去年的调整势头已经被遏制。在经济增长率快速上升背景下，我们完全可以预期现在在草根层面也逐步可以看到越来越多行业，越来越多周期性行业盈利能力和盈利增长速度已经反转或者很快将要出现非常快速的爬升，比如钢铁，在有色金属、石油炼油、工程机械等等领域，我们已经看到或者逐步将要看到这些反转和恢复。如果经济增长过程至少在明年上半年或者明年年底结束之前，它的恢复是可以维持的，盈利能力增长和恢复在同样区间基本上是可以维持的。这是从经济增长角度看问题。

第二，讨论完经济增长方面的情况，我们还希望特别讨论的一点是从资金或者从流动性角度看问题，这之所以是重要的一方面原因流动性变动对股票市场、房地产市场趋势会产生深刻影响，另一方面在于在目前经济环境下，流动性变动或者反转对经济增长趋势也会产生巨大的甚至方向性的影响，在这样的背景下我们认为无论从观察经济增长角度，还是从观察资本市场或者房地产市场基本趋势角度看问题，去分析把握流动性变化一个基本趋势和格局都是非常重要的。从流动性角度来看问题，我个人倾向性判断是在中国实体经济领域，流动性最宽松的时候已经结束。流动性最宽松的时候应该就是今年上半年，并且很可能是今年二季度，从三季度以后，中国流动性宽松状态已经进入一个不可逆、持续的下降和弱化过程。流动性的宽松所对应的是什么？流动性的宽松所对应的是资本市场和房地产市场上涨速度，流动性宽松程度越深刻，股票市场、房地产市场上涨速度就越快。如果流动性转入短缺状态，这一上涨过程基本就会结束，并且掉头下降。流动性宽松对支持经济恢复具有非常重大的影响，特别是现在的经济背景下。

从趋势来看，2009年上半年中国经济所出现的流动性宽松，它的一个程度应该是史无前例的，在这一史无前例流动性宽松背景下，我们看到市场涨速在中国资本市场十几年历史上也是没有见过的。但是进入今年下半年，这个过程已经转入不可逆和弱化趋势。流动性转入下降和弱化趋势，本身并不是非常可怕，非常可怕的是这一下降和弱化趋势在未来某一天会漫过临界点，重新转入短缺和紧张状态，如果未来某一天，这一天也许是明年，也许是两年以后，但是一定会到的。流动性一旦漫过临界点，重新转入短缺和紧张状态，我们几乎可以断言，迄今为止所看到的股票市场上升、房地产市场上升会倒着重放一遍。对未来流动性分析非常关键、非常重大的挑战是预判，什么时候流动性会出现拐点，如果出现拐点，我们用什么办法确认拐点出现。如果未来流动性已经漫过临界点或者处于临界点附近，我们如何知道流动性已经处于转折点附近？我们可以同时观察三个方面指标，这三方面指标可以交叉确认，我们几乎可以确认流动性转折点已经到了，如果这三方面指标只有一方面指标得到确认，我们就要抱有非常高的警惕，如果两个方面指标确认，我个人认为几乎可以断定。如果三个指标全部确认，对这个就不需要怀疑了。第一个指标是利率。从官方信贷市场信贷加权利率到民间资金借贷利率、票据贴现利率，这些范围如果我们看到在非常广大范围内，利率水平出现持续上升，从华南到华北，从华东到华南、西北，从官方信贷市场一直到民间借贷市场，如果比较大范围内我们观察到利率普遍上升，这将是一个非常危险的信号，非常危险的表明流动性很可能已经转折，至少很可能处于转折点附近。第二个方面指标是什么呢？如果我们再观察中国国际收支平衡表上的资本帐户，在资本帐户项下有一部分资本流动容易解释，比如外商直接投资，剔除外商直接投资以后，在资本项下，还有一些难以解释的资本流动。如果难以解释的资本流动在一段时间内出现异常、大量的净流入的局面，注意是净流入，不是净流出，如果出现大量净流入局面，我们也需要警惕担心流动性是不是发生问题。第三个方面的证据就是我们在资产谱上观察一个广谱的市场，同时观察股票、房地产、普尔茶、红木家具、纪念邮票、纪念币等等市场，如果在这样的资产谱上，大多数资产类别市场上，市场同时表现出价格向下的压力，就是说股票市场自身在调整，但是纪念币还在上涨，纪念币在调整，但是房地产市场在上涨，如果非常大范围内这些市场同时表现出价格向下的压力，这也将是一个非常危险的信号。三个方面的信号之中，如果看到一盏灯是黄灯，我们恐怕就要非常警惕，如果两盏灯是黄灯，我们就要部署撤退。如果三盏灯是黄灯，基本就不用考虑了，就需要落荒而逃。这个市场基本就已经断定反转过来了。这样的指标首先从一些基本经济理论所推导的指标，用这样的指标验证市场牛熊转换，在我们所能考察的大多数时候都是可以适用。2007年底到2008年初，市场从6000点向下跳水的前后，我们看到了民间借贷利率大幅度上升，我们看到票据贴现利率一度拉到10%的水平，在资本帐户项下，我们看到大量难以解释的资本净流入。在股票市场转入下跌同时，我们看到房地产市场陷入冻结，我们看到在北京的纪念币市场，纪念币价格也开始跳水，三个方面的证据同时出现，这样的同时出现清楚表明经济流动性出现大问题。而经济流动性出现大问题在一定程度上跟紧缩性货币政策密切相关。自那以后我们看到市场崩溃式下降，市场下降速度和幅度超越了我们的预期，市场转入一个趋势下降过程本身并不意外。

我们看2008年底到2009年初，11月底到12月份这段时间我们看到票据贴现市场、官方信贷市场、民间借贷市场上，利率开始出现大范围的下降。在资本流动层面上，我们开始看到大量难以解释的资本净流出。在股票市场表现出微弱的上升趋势的同时，我们看到非常奇怪的是纪念币价格也在快速上升，纪念币、纪念邮票市场也在变得活跃起来。三个方面的证据至少有两个到两点五个是可以清楚确认流动性很可能已经转折，也正是在这样的背景下，尽管整个经济趋势在当时很多人看起来仍然非常糟糕，但是我们已经有必要提出这个问题，就是熊市是否已经结束，牛市是否很快就要到来，也正是以这样的判断为依据，去年11月16号我专门写了文章说中国市场参与者有必要考虑熊市是否已经结束的问题。综合流动性转移趋势，我们认为熊市很可能已经结束，在几个月后的今天，站在3300点水平上，大家对这样的判断可能已经没有太多怀疑，但是问题是在去年11、12月份一直到今年1、2月份，实际上大家对这样的判断还会有很多的争议。争议的核心在于站在股票市场上来看股票，很多问题应该是看不清楚的。昨天晚上我还在和一个朋友讨论问题，说如果从现在开始流动性已经比较确定的转入下降和弱化趋势，从未来的判断来讲，我们只面临一个关键的判断，这一关键判断就是逃顶，这是不是一个牛市，是不是一个上涨趋势，这些已经不需要争议，争议是转折点什么时候到来。我们知道这一转折点终究会到来，但是问题是转折点什么时候到来，我们用什么办法判断顶部。讨论过程中，他曾经质疑，他说如果我刚才举的几个方面证据在历史上判断中国牛熊转换大多数适用，未来是否依然适用？这情况只有事后才知道，事前不知道。我个人倾向性看法是，如果从我个人一直以来倡导的资产理论逻辑里看，我刚才所举的几个方面的证据在未来判断逃顶和牛熊转折点判断，这些证据原则上仍然适用。这样的判断是否正确，我们几年后就会看得清楚。

我们紧接着讨论一个问题，我们为什么判断流动性已经转入弱化趋势。2008年市场为什么有这么大下跌，市场经历2008年下跌，几乎所有人都绝望了，相当多数的人都认为这辈子再也看不到6000点。甚至很多人认为市场的泡沫经过75%的下跌，没有一代人的时间，这个市场是无法转入牛市。因为需要一代人时间忘却伤痛、忘却记忆，需要市场的参与者从现在70后、60后为主力时代转入80、90后参与，大家忘却伤痛后，这个市场才能吹出新的泡沫，这些看法都是从经验、从直觉、从拍脑袋角度得出的结论，但是几个月后看，这样的看法未免太悲观了。因为现在这个市场已经在吹泡沫。为什么2008年市场经历这么大下跌，几个月时间内就有如此强劲恢复。这一点也是我们接下来讨论的问题，我们讨论这一问题不是说对这一转折过程每一点都曾经把握的很好。但是我们至少需要一个相对比较一致的理论和逻辑去解释所有这些过程，这些解释的一致性能够避免或者尽量减少我们未来犯错误的机会。从流动性供应角度看问题，自上而下的看，从流动性供应角度看问题，流动性供应的来源实际上是非常简单也非常清楚，流动性的供应大约只有三个来源，一个来源来自于银行的信贷创造或者信贷增长或者信贷投放。第二个来源是来自于贸易赢余、贸易顺差不断积累，第三个来源于资本流动或者资本净流入，从流动性供应角度看问题，其他在原则上可能还有一些非常小的流动性的供应，但是这些供应对整个经济在宏观经济层面没有太大的影响，我们几乎可以忽略这些因素的存在。从流动性需求角度来看问题，简单来讲，你为什么需要钱呢？从流动性需求角度看问题，我个人倾向性看法是造成流动性需求变动有两个非常关键的因素，一个关键因素是经济的名义总量和名义总量增长率。原因在于货币非常重要的职能是媒介交易过程，不管是你买房子还是买可乐、饭馆吃饭，所有这些交易都必须通过货币媒介，交易总量越大，交易金额越大，所需要货币越多。影响流动性关键是经济名义总量。第二个关键因素是什么呢？是私人部门对于未来投资回报率的预期。如果一个私营企业主预期建钢铁公司、建煤矿、建汽车制造企业可以赚很多钱，这个时候他就会四处筹资，从银行获取信贷、从境外获取借款、从股票市场把资金抽取出来、把储蓄动员起来，全部用于建钢厂、煤矿、汽车制造企业。而这样的预期支配下的资产负债表调整行为也形成了对流动性需求和消耗。有了对流动性供应判断和流动性需求判断，我们很容易知道在这么多年以来站在资金推动角度来看，市场为什么会发生如此多的非常剧烈的振荡和波动。2008年中国发生了什么？发生最重要的变化是贸易顺差大幅度下降。第二，信贷额度控制和信贷增长率下降。无论贸易顺差的下降还是信贷的额度控制导致的信贷增长率下降都意味着流动性供应在下降。从流动性需求角度来讲，2008年发生最惊人的变化是什么呢？最惊人的变化是由于国际大宗商品价格上涨，以及其他因素，整个中国经济的名义增长率在很短的时间内出现了非常急剧的上升。2004、2005、2006、2007年，中国经济名义增长率大约在15%以下的水平。从95年以后，经济增长率名义值没有突破过这一区间，但是2008年2-3季度，经济名义增长率爬升到接近22%的水平。经济的名义增长率爬升到接近22%水平，即使从交易性货币需求角度看问题，交易性货币需求增长率恐怕需要22-25%之间，这一背景下，我们看到货币供应增速下降15%甚至更低的水平。由此造成巨大的流动性缺口，造成严重的流动性短缺。这一严重的流动性短缺在股票市场上表现为市场的崩溃，在房地产市场上表现为市场的冻结，在纪念币市场上表现为价格跳水，在民间借贷市场上表现为利率大幅度飚升。在去年8、9月份之间，民间的传闻来自非常草根层面的数据显示在当时民间的借贷利率最高的时候达到月息8分，年率将近100%，在这样的背景下我们可以理解2008年市场非常快速的下跌。2009年上半年发生了什么变化？流动性供应和需求截然不同方向在走。流动性需求角度来看，我们看到经济名义增长率崩溃，2009年1、2季度经济名义增长率只有4%，在半年之内下降了18个百分点。与此同时我们看到这段时间里，私人部门投资回报率预期非常低，私人部门投资几乎处于冻结状态，这进一步降低实体经济对流动性吸收能力和愿望，与此同时，从流动性供应角度来看，我们看到信贷爆炸式增长，一段时间内我们还看到贸易顺差大幅度上升，一方面是流动性供应急剧上升，一方面是流动性需求快速枯竭，所以我们看到很多转折性的变化，在民间借贷市场上我们看到这一利率在今年4、5月份最低的时候从去年月息8%下降到今年4、5月份最低的时候不到10%。同样这一背景下我们看到房地产市场上在普遍的困惑、普遍悲观气氛中突然启动，而且是交易量极大的上升，伴随价格快速拉升，而且市场的上升进入4、5月份重点转入中高档住宅，转入了别墅这样一些与刚性需求联系不是非常密切的市场的组成部分。而股票市场上，在普遍的质疑、悲观甚至是绝望的气氛中，市场几乎没有出现象样的调整，连续大幅度上涨。如果再看看纪念币价格，情况是一样，去年11月，纪念币市场也开始活跃起来，几乎跟股票市场出现同步上升。我们为什么知道流动性已经转入了下降和弱化趋势呢？因为从供应和需求角度，我们都即将看到非常不利的变化。目前如此高的信贷投放量、信贷增长率注定是难以维持。信贷增长率转入下降过程只是一个时间问题，而且预计很快就会开始。贸易顺差大幅度下降，在二季度已经是很确定的事实，而问题在于贸易顺差下降将是长期，所谓是长期的，至少会持续到明年年底甚至持续到更长的时间，从资本流动角度来讲，尽管二季度我们看到了一定程度资本净流入，但是我个人认为这样的资本净流入趋势无法维持。资本净流入到比较低的水平，甚至一定程度流出，将是未来我们看到的常态。与此同时，从流动性需求角度看问题，我们可以断言中国经济名义增速从今年三季度就会掉头向上。可以断言伴随私人投资预期在非常低的水平下逐步改善，这样的水平带来对流动性需求，也进入上升通道中。由于流动性供应和需求都朝着相对不利的方向走，所以几乎可以断言流动性平衡状态已经从极度宽松状态在逐步下降。未来不可避免会有这样的过程，流动性从极度宽松到适度宽松，从适度宽松到基本宽松再到适度紧张、极度紧张，我们已经不可避免进入这个趋势，但是我们不知道这个趋势什么时候到临界点，但是我们知道未来某一天这个临界点一定会到来，这个临界点到来，我们可以用很多证据判断它，证据一旦确认临界点，我们能做的只有两个字，就是"逃顶"。

同样用这样的方法，我们可以理解2006、2007年市场上涨，无论从流动性供应角度来看，还是流动性需求角度来看，都可以用刚才说的去判断。延伸到2004、2005年的下跌，或者延伸到2002年下半年到2004年一季度的上涨这一分析过程在严格上不需要调整。我们只需要把各种数据放在经济框架中，我们对市场趋势都可以得到比较一致和合理的解释。这样的解释回头看在逻辑上合适，但是这并不意味着每一个拐点附近我们都能够在早期位置合理把握拐点。从过去这么多年历史来看，我们在6000点顶部对拐点的把握是很不成功的，为什么呢？因为很多数据的获取在当时非常困难。等到我们获取所有的数据，从官方信贷利率、票据贴现利率、所有数据收集完备的时候，时间已经发展到2008年2月20号，等到所有数据都已经凑齐，我们确认市场转入下降趋势的时候，当时市场已经跌到4300点，很多人认为在4300点翻空的太晚，回头看即使在当时把所有数据凑齐再对趋势做判断，一点都不晚。所以去年年底我们最早翻多，我们10月份翻多，理论上断言流动性宽松很快到来。从把握趋势角度讲，去年10月份翻多的诱惑非常大。根据这样原因，去年10、11月份，我们就果断翻多，从那个时候一直强调流动性对市场的影响，一直持续到现在。而且同样基于这一框架，2006年市场上涨过程中，我们是在2006年3月份当市场上涨了1250点的时候开始果断翻多。而且这一翻多一直持续到2008年2月份。对2008年初的下降，在这一转折点附近我们翻多不够及时，主要原因是对数据追踪出现了一定的滞后。但是这并不意味着我们去分析和把握整个市场的逻辑是有问题。如果2008年年初所有数据都能够凑齐，2008年初也可以做出这个市场即将趋势向下的判断。未来我们没有把握，我们一定会在左侧翻空，因为我们没有把握能够把所有数据收集到，但是我们有把握在右侧比较早的位置翻空，因为右侧数据获取容易得多。

以这样的框架再回头看几个问题，2006、2007年解释市场上涨的原因有很多，资产重估理论是众多理论中一种。除了这个理论之外，还有大量其他理论，比如股权分置改革、黄金十年、人口红利、储蓄搬家。所有这些理论面对2008年市场下跌都没有办法解释。不管是人口红利还是储蓄搬家还是黄金十年，包括股权分置改革，都很难解释2008年下跌。但是资产重估理论可以解释这一过程。2008年下降过程中，人们提出新的理论，奥运会的时候人们编了一首歌，非洲人民再黑，也黑不过大小非。意思是说下跌是因为大小非集中解禁抛售造成市场下跌。这样的看法在市场上极度流行，监管部门也承受巨大压力，因为这在原则上几乎上否定了股权分置改革。这样的解释在表面上非常具有吸引力，所以当时一个流行的说法叫做大小非是产业资本，炒股票的人是金融资本，两个资本估值方法不一样，产业资本用回报估值，金融资本用存款估值。产业大小非转了60%、70%筹码，市场按照他们的方向走，所以市场崩溃。2009年伴随市场彻底反转，这一解释变得苍白无力。2009年，大小非解禁压力比2008年还要大。今年7月份是大小非解禁历史最高峰，而且在这过程中我们也看到很多减持行为，但是市场继续斗志昂扬向上冲。表明大小非解禁和减持行为，产业资本和金融资本不同估值标准的理论同样存在问题。我们如何解释，迄今为止，只有资产重估理论可以解释。其他理论无法解释纪念币上涨，无法解释日本经济泡沫。日本经济泡沫化是没有股权分置改革、没有大小非，当时是世界第一、二大市场。从大量的国际经验证据，从大量其他资产市场证据，我们可以得到黄金十年、股权分置改革等解释都不对。今年以来，伴随市场上涨，没有人再愿意提黄金十年，也没有人愿意提储蓄搬家，因为迄今为止的储蓄搬家并不是很明显。但是还有人偶尔要提一提人口红利。2008年市场下跌，大家说人口红利提前结束。所以市场进入下跌过程。2009年市场重新涨起来，又开始发表观点说人口红利又回来了，所以市场将继续上涨。这样的解释也许是对的，但是我们对这样的解释是非常的没有信心。

从这个方面看法讲完后，我们紧接着讲在未来从趋势角度来看，非常关键的判断是逃顶，所以非常关键的判断是顶部什么时候出现？把这个问题抛给我，如果去年年底抛给我，我会认为绝不会在今年上半年，因为今年上半年流动性供求是背道而驰。现在把这个问题抛给我，我也不知道，也许是明年、也许是明年，也许是两年后。但是站在主观预判角度来说，我们要说主观预判都可能是错的，在承认主观预判能力局限的条件下，我个人倾向这一转折在今年下半年发生的可能性不太大，明年上半年发生的风险值得认真重视。在明年下半年或者2011年某一个时间，发生的概率是相当相当大。在今年下半年结束之前，这一转折发生的概率应该不会很大。明年上半年的风险需要认真对待，如果很多不利的因素在2010年上半年全部兑现，这个市场很可能到那个时候就结束了。但是如果所有不利的不确定因素都没有兑现，那么这个市场在趋势上会走比较长的时间，但是这一趋势不会拖到2011年结束的时候。为什么这样判断？拿明年上半年情况来看，如果朝着不利的方向猜想，明年上半年仅仅名义增速达到15%是完全有可能的。如果今年年底中央对整个宏观经济政策进行调整，将宏观经济政策从宽松调整到接近中性方向，这个也是完全有可能的。在宏观经济政策调整背景下，将明年信贷投放额控制在6万亿，悲观的假设下也是有可能的。在这些假设背景下，看明年上半年情况，我们将会看到信贷增长率从今年30%以上水平迅速回落到15%附近，经济名义增长率甚至有可能超过15%，私人部门投资需求回升，这个背景下这个市场有可能出现问题。我们不能断言在这个背景下它一定会崩溃，但是我们对市场没有方向，我们不知道会发生什么，我们觉得会比较危险。如果这些假设都没有实现，今年假设放10万亿，明年再放10万亿，如果明年全年经济上半年名义增速只有12%、13%，这也是有可能的，那么这个市场还会走得相当远。但是我们不知道会发生什么，所有不确定性都会在今年年底、明年上半年陆续展现出来。其中一个非常关键的不确定性是宏观经济政策的调整。无论从理论还是经验来看，我个人认为今年年底宏观经济政策完全有必要调整，完全有必要考虑加息，完全有必要考虑适当对信贷投放控制。这一控制只要做得不是那么过分，对经济长期稳定发展，对资本市场在长期内都有比较积极的作用，但是我们没有把握说这一调整一定会发生，我们也没有把握说这一调整一定能够拿捏的恰到好处，在操作过程和操作环节是可能发生问题，而问题一旦发生，后果将会很严重。在一定程度上我们回头来看，我们清楚的知道，2008年市场崩溃与其说政策调整，不如说是政策失误，2008年5月份的时候，几乎每一个市场参与者都知道宏观经济政策出了大问题，但是中央领导听不进去，监管部门听不进去。去年9、10月份我们高级官员还在讲通货膨胀可能反复，经济在工业化，问题不大。反映的是什么呢？反映的是官员的愚蠢。但是官员的愚蠢导致了政策愚蠢，政策愚蠢导致非常剧烈的市场动荡，导致经济波动。导致在座每一个人可能为此付出很大代价。比较幸运的是中央在去年年底及时纠正了非常严重的政策，在政策及时修订条件下，整个经济和市场很快恢复到正常状态。这一教训告诉我们至少从中期来看问题，我们不能把政府官员想得太聪明，他们智商没有那么高，在操作之中完全可能出问题，而一旦出问题，我们是没有办法去纠正政策方向，我们只能做的是两个字，"逃跑"。所有这些不利的确定性什么时候发生？我们不知道。我们只能走着看。但是相对有把握的是今年下半年信贷政策收紧不太可能。我们讲两句话的话，第一句话是，如果把它概括的相当简练，在以前我们概括为下半场看信贷，没有信贷积极扩张就没有下半场。但是信贷扩张未来一定会出现，信贷扩张出现，下半场就出现。现在我们可以把这个概括倒过来，这个市场趋势什么时候结束？结束的可靠标准是信贷政策收紧。信贷政策一旦收紧，首先有很多提前的政策放松，信贷政策收紧一旦切实发生，市场的崩溃只是一个时间问题。可以这样总结，信贷政策收紧之日就是市场崩溃之时。但是我认为信贷政策收紧在今年下半年不太可能出现，尽管现在看到的公开市场操作在增加回笼的力度，我们看到整个货币市场操作在逐步微调，而这一微调在原则上可能出问题，可能出现擦枪走火的问题，可能出现回笼过度的问题，但是我仍然认为风险不是太大。原因在于在今年下半年在操作上，紧缩信贷相当于向本拉登学习，对经济发动自杀式袭击。我们相信有把握把经济击跨，我们也确相信能把经济击跨，我们也相信确有把握把政府自身击跨，这样的操作几乎是自杀式袭击。我们认为政府的智商即使低一些，不会低到这个程度。政府智商在如此低的水平上，在这个方面我们还是多少有一些信心。

下来是第三个部分判断，相对比较简单。涉及到对市场的看法。对市场的看法相对比较清楚，无论是股票市场还是房地产市场，已经进入泡沫化过程。房地产市场的泡沫应该已经不算小，一些地区，房价2007年有明显泡沫的基础上都创了新高。清楚表明房地产泡沫已经不很小，但是这一泡沫还会吹得很大。从股票市场角度来看，如果我们说2000点有长期合理投资价值，2500点它的估值也可以接受。但是站在3300点水平，非常清楚看到市场估值已经出现明显泡沫。如果未来动态PE多多少少让大家比较舒服的话，我们观察一下市净率、PB值，我们很清楚这一PB值是全世界最贵的，考虑未来长期趋势等等因素，这么高的值在长期之内是无法支撑。股票市场从总量层面看已经出现比较明显的泡沫，从结构层面看很多板块已经出现严重的泡沫，表明什么呢？表明在大概率的事件下，我们未来在某一天恐怕还会看到3000点的水平，恐怕还会看到3000点以下的水平，长期之内市场的估值不能支持这么高的价格。如果你是价值投资者，如果你是一个长期投资，并只投资企业内在价值的投资者，现在要考虑的办法就是离场，因为这个市场已经没有长期投资价值。但是这并不意味着我们认为这个市场趋势已经结束，尽管现在已经出现泡沫，但是这个泡沫在未来一段时间很可能吹得更大，吹得更大的原因在根本上是因为流动性仍然非常多，另外一个比较次要的原因是我们即将看到盈利强劲恢复。但是盈利强劲恢复只能成为市场上涨借口，就像黄金十年、股权分置改革只能成为06、07年市场上涨借口，而大小非减持只能成为2008年市场下跌一样。现在的估值水平只能靠比较过剩的流动性来维持，流动性一旦出问题，这个市场将会是惨不忍睹，象麻风病人一样，不能看、不能动。一看太恶心，一动就受伤。

最后一个判断，通货膨胀的判断。这个方面现在有一些争议，现在大家争议的不是说经济是不是恢复，这一点已经没有问题。资产市场是不是正在吹泡沫，这一点也没有争议。在2500点之前大家都在讲这是一个谈，到了2007点大家觉得这个市场正在回到合理的价格估值区间，勉强可以参与，所以保险公司纷纷翻多，到了现在这个水平，恐怕再讲基本面的故事都已经是自欺欺人。所以市场的泡沫化趋势也已经比较明朗，实际上如果仔细的研究资产重估理论，2007年6月份一再预言下半场。所谓下半场就是在后期会因为经济政策调整，会出现大规模的非常活跃的信贷创造。非常活跃的信贷创造会支持市场上涨或者把市场估值维持在非常高的水平，这一过程我们称为下半场，从全世界很多国家都看到了下半场，日本、台湾等地。2008年2月20号我们看到市场下跌趋势，我认为下半场原则上是存在的。全世界所有国家都走到这一步，难道中国政府就有这样的智慧使自己例外吗？如果全世界所有国家都走到这一步，这说明经济内在自身规律，也很可能说明中国政府无法逃脱这个规律。这个判断在2008年被人骂的狗血喷头。即使因为下半场理论，因为没有活跃的信贷创造，2008年趋势也是下跌的。还有一个原因，是大家没有看到很活跃的信贷创造。所以这样的判断是瞎说八道？但是问题是我们看到中国政策调整，我们看到银行信贷增长，和其他国家政府表现如出一辙，在此背景下，市场的表现也是如出一辙。如果我们现在35%信贷增长率非常高，我们要知道的是国民党政府迁台以后的新台币是与黄金挂钩，所以新台币的汇率包括价值在长期之内非常稳定，但是1987年的国民党政府面临2008年大陆政府相同的问题，经济从两位数增长率迅速滑落到3%、4%，出口滑落，政治经济压力大极了，这个时候党和政府果断采取坚决措施，刺激经济，这样信贷增长大幅飚升。台湾89年信贷增长率达到多高？40%多。跟他们相比我们只有35%，还没有那么高。在信贷增长率达到40%背景下，台湾股票从1000点上涨到12000点，超过所有人想象。在12000点，国民党再也熬不住了，决定信贷控制。台湾叫做选择性信用管制。翻成大陆语言就是额度控制，额度控制就是信贷增长率从45%很快下跌到5%，后果是市场从12000点掉到2000点，到现在只有6000、7000点。我们想说的是什么呢？经济政策和逻辑转移到这一步是经济规律的必然，不是一个国家、一个政府、一个愚蠢的官员可以左右的趋势。即使在去年最困难的时候，我个人仍然相信从理论来看应该是有下半场的，这一理论在很多方面的描述，比如对宏观经济政策的很多描述来看，我们现在几乎可以确认这是一个下半场，如果说到这里，对下半场再做一点补充，这种补充在现在是必要的，就是在全世界下半场之中，大部分都没有好下场。下半场大部分都是以悲剧收场，美国的悲剧、日本的悲剧、台湾的悲剧、芬兰的悲剧离我们比较远，但是研究他的数据可以看到，下半场一旦崩盘，后面就没戏了。原因是上半场靠大量贸易盈余产生，所以各个经济部门资产负债表非常好，经济基本面没有问题，流动性一刺激，马上市场弹起来。而下半场一旦崩掉，银行要去杠杆化、企业要去杠杆化、住户要去杠杆化，每个人都要去杠杆化，这会使经济和市场调整相当相当长的时间，日本90年下半场结束，去杠杆化什么时候结束？2005年完成。用了15年时间。美国去杠杆化过程在2008年刚开始，你们指望他在一年结束吗？在两年时间结束吗？都不太现实。实际上我以前就讲过这样的话，我说下半场下来是什么呢？季晓岚曾经对一个太监讲故事，这个故事很短，就是下面没了，下半场前途是一样的，下边比较长的时间内就没了。下边没的时间会有多长，取决这一轮泡沫化过程中不平衡的有多么严重。取决这一轮泡沫中资产负债表失衡和杠杆比率提升会有多严重。如果这一泡沫在今年十月份结束，也许要调整一两年，也许要调整三两年，但是这个市场慢慢会起来的。如果这个泡沫持续5年，未来调整可能是10年都调不过来。也正是在这个意义上，我反复强调下半场没有什么好下场，所以最好的办法就是见好就收。也就是在这一背景下，我个人在政策上从来都是鼓励在今年年底有必要全面考虑宏观经济政策。即使宏观经济政策调整带来市场下跌、带来经济短期内挫折，怎么办呢？忍一忍，锻炼身体，不能老吃春药。这样的刺激在短期之内效果会很好，每个人都很愉快，但是长期之内的后遗症太大。要真正实现长治久安，必须靠锻炼身体，调整结构，推动经济增长方式转变，都需要时间。在这一过程中，经济增长率不可避免比较低，大家就忍一忍，对很多投资者，现在都是40岁左右，未来还有20年，如果你把未来20年都透支了，你45岁以后做什么呢？你怎么跟别人介绍你的职业呢？就像90年后的日本，说自己是炒股票的都不好意思，哪怕说自己做贸易，做别的行业，都比炒股票强。2005年证券行业的人不好意思说自己是炒股票，最危险的行业是两个，一个煤矿，一个是证券公司。如果这一泡沫吹得很大，未来会重演这一幕。这一泡沫会吹多大，比较关键的意义是取决于政府政策调整，如果政府看重短期利益，长期就没戏了。如果政府看重长期利益，短期大家就洗洗睡了。很多人讲本届政府也就是两年了，下届政府是谁还不知道，所以先搞了再说。我们不知道党和政府智慧会怎么处理这个问题，但是我们要边走边看。

最后稍微讨论一点通货膨胀趋势，因为通货膨胀趋势对我们判断市场也是非常重要。如果通货膨胀很快起来，他会带来两个后果？第一，经济对流动性吸收能力很快提升。第二，宏观经济政策很快转向收缩。这两个政策都意味着通货膨胀一旦起来，企业盈利大幅度提升，但是涨到一定程度就没戏，然后进入一个很可怕的下跌过程。2007年收缩就是因为通货膨胀上升。2004年收缩也是因为通货膨胀上升。通货膨胀判断对判断未来市场走向也是极为关键。不幸的是迄今为止还存在很多争论。有多数人认为通货膨胀很快起来，明年下半年CPI可能就到4%、5%的水平，如果这个判断成立，这个市场拖不过明年。如果这个市场明年上半年通货膨胀到3%，下半年CPI到5%，这个市场拖不过明年，后年这个市场一定崩掉。但是如果通货膨胀没有起来这么快，就横在一个比较低的水平，今天通货紧缩是不正常，如果明年上半年PPI个别月份达到5%，然后落下来，大部分时间稳定，这种风险不是太大。我个人迄今为止倾向看法是通货膨胀压力不太大，全世界下半场因为产生过剩等等问题，通货膨胀压力通常不太大。通货膨胀不大是因为长期宽松政策主要基础，而长期宽松政策造成很大泡沫。所以通货膨胀的看法很关键。全球经济相对来讲还是比较弱，通货膨胀压力不太大。石油价格翻了一翻，铁矿石价格慢慢有一些上涨，有色金属有一些上涨，而且从今年3月份开始涨。明年2季度PPI相对会高一些，个别月份达到5%是有可能，但是这一上涨过程是不可持续的。因为石油价格上升是雷曼破产后严重下跌的一个反弹。CPI趋势相对更简单，应该不会上的太高。恐怕核心CPI很看超过1.5%。PPI高一些，但是很快会掉下来。如果以我的看法为基础，这个市场还会相对走略长一些时间，如果以前一个看法为基础，这个市场拖不过明年。哪种看法是对的呢？每个人觉得自己看法是对的。我检查了过去6、7年时间，我个人对通货膨胀的预测，比较不幸的是在通货膨胀预测方面，过去6年时间里我个人是对错各半，这样的预测记录给我的提示是什么呢？我个人对通货膨胀前景判断恐怕也不能抱有太大信心。我回头检查了我所有分析和判断通货膨胀的逻辑，发现我个人对通货膨胀判断逻辑在逻辑上前后是一脉相承，而且在解释上非常长于解释所有通货膨胀趋势，但是预测上它的表现并不是让人非常满意。为什么预测上会出现问题呢？原因在于如果这种预测是预测核心通货膨胀，那么这个预测基本没有问题。过去6、7年时间这个预测大概80%、90%是对的。原因在于全世界中央银行都在试图预测、控制核心通货膨胀。我们也是用这样的方法，这一预测方法还是令人满意的。但是预测对象是生产资料价格、食品价格，大概不能用同样的方法去进行操作，因为食品价格、石油价格等等会受到很多偶发性因素影响，比如金融危机、流动性冲击、旱灾等等都会导致食品价格、石油价格脱离一些基本面难以解释的涨落，形成很大的扰动，这一扰动站在事前很难预判。你也不知道明年上半年小麦收成会怎么样，你也不知道今年下半年石油价格会不会重新到150美元。所有这些不确定在事前很难判断，短期内对通货膨胀形成很大影响。为什么中央银行不受影响？因为他们关键考察的是核心通胀。党和政府和中央银行有关部门他们考察的是猪肉价格、粮食价格、石油价格，这些价格一涨，老百姓抱怨。他们采取措施，采取措施就是增加供应，今年生猪价格跌的很厉害，但是严控信贷的政策有很大问题，通过严控信贷控制猪肉价格，是一些有问题学者提出的非常奇怪的主意。无论07年生猪价格上升还是08年生猪价格下跌，都跟中国信贷政策没有关系。07年下半年、08年上半年石油价格上涨和信贷控制也没有关系。但是有关部门就是要控制信贷，控制信贷后果就是股票市场崩溃。政策对趋势的把握和判断失误导致政策操作上失误，政策操作失误代价是要整个经济承担，是要在座每一个投资者承担，这一点对中国政府政策制定和执行过程我个人抱有很强的批评态度，但是我们也没有能力改变这个局面。

对明年的通胀来看，如果看核心通胀，大量的消费品、教育、服装等等，我们认为通胀压力不是太大。如果以通胀为目标，是没有必要紧缩的。但是明年一些领域可能会有一些局部通胀，而且也可能发生一些我们无法想象到的变化，比如猪肉价格再次上涨，比如明年小麦和大米价格涨起来，石油价格一下子涨到150美元，这些变化都有可能发生。这些变化一旦发生的话，从政策逻辑来看，这种扰动因素造成通货膨胀上升，会对政策造成很大扰动、对市场带来很大伤害，值得我们充分警惕。现在市场上比较多分析认为，考虑这些扰动因素，明年通胀会比较高。但是涨多高？难道会涨5%、10%？我个人比较怀疑。但是现在是一个比较相对多数的看法。因为他们看到过去石油价格上涨、钢材价格上涨，尽管我认为这种上涨可维持性从通货膨胀角度是有问题的。但是这种看法是不是正确的？如果以过去记录为基础，在扰动方面判断，我们对错各半。和大街清洁工人预测能力是一样的。这个方面不妨边走边看，如果一看不对，就要考虑是不是撤退。时间关系，我讲到11：35，接下来大概有半个小时做一个互动沟通。因为刚才讲的很多东西不一定对，也不一定讲的清楚。在这里我愿意回应大家的问题，谢谢！