福莱明，一个很平常、还十分穷苦的苏格兰农夫。
有一天，正在地里干活的他，忽然听到附近的泥沼里有人发出求救的哭喊声。他赶紧放下手中的家什，飞跑着来到泥沼边――天哪！是一个小孩掉进了粪池里。于是，福莱明镇定、迅速地采取措施，立即把这个小孩从死亡边缘给救了回来。
第二天上午，有一辆崭新的、颇是气派的马车停在农夫家门口，从车中走出一位优雅的绅士。他进了农夫的茅屋，首先自我介绍是那个被救小孩的父亲，然后很诚恳地对农夫说："此刻，我不知该和您说什么，我真的非常感谢您……您救了我孩子的生命，我一定得报答您！"农夫憨厚地笑着说："不！先生。我不能因为救了您的小孩而接受报答。"
就在这时，农夫的儿子从外面走进屋来，绅士朝农夫问道："那是您的儿子吗？"农夫显得很自豪地说："是！他是我的儿子。"绅士沉思一会，继而严肃地对农夫说："我们签定个协议，让我带他走，我要让他接受良好的教育。假如这孩子能象他父亲一样，我相信，他将来一定会成为一个更令您感骄傲的人。"农夫这次毫不犹豫地答应了。
就是这个农夫的孩子，后来从圣玛利亚医学院毕业，并成为举世闻名的福莱明・亚历山大爵士――盘尼西林的发明者。他在１９４４年受封骑士爵位，并在同年荣获诺贝尔奖。
几年后，那个绅士的儿子染上肺炎，是谁救活了他？盘尼西林。那绅士是谁？上议院议员丘吉尔。绅士的儿子是谁？英国最伟大的政治家――丘吉尔。
一个小小农夫的不算太大的善良举措，竟然给世界带来如此重大的变化，真是善莫大焉。
2009年6月24日星期三
巴菲特：通胀时期该如何投资
本文首次于1977 年5 月发表于《财富》杂志，在目前环境中，随着人们对未来通胀预期的升温，重读此文，重温巴菲特思想的火花，相信当代投资者仍将能从中受益。
巴菲特认为，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似，股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的"股本债券"。由于股票的本质与债券非常相似，股票受通胀的影响也非常大。通胀转移富裕股东的收入来改善工人福利的潜力并不大。要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际资本，并且投资在现代生产设施中。此外，通胀影响实际资本积累，部分企业派息后业务扩张资金所剩无几，企业在派息与增发新股之间游戏，最终受伤的还是投资者。通胀对企业回报率的影响有普遍性，但需要大量有形资产支出来维持经营的企业往往会受通胀伤害较大;需要较少有形资产支出的企业受伤害程度较小;经济商誉高的企业受到的伤害也较小……
股票和债券类似，在通胀的环境中表现不佳，这早已不是什么秘密。过去十年中(六七十年代)，我们大多数时间都处在通胀环境中，对股票而言，这也是一个困难重重的时期。
但是，人们对这段时期内股市问题原因的认识尚不够充分。通胀时期债券持有人面临的问题并不难理解。当美元价值逐月恶化，以美元计算收益和本金的证券将不会成为大赢家。
人们长期以来认为股票与债券不同。许多年来，人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。产生这一认识的根源是，股票代表的不是债权，而是具有生产设施的公司的所有权。投资者认为，不管政府如何印钱，公司的生产设施将能保留其实际价值。
但是，为何事与愿违呢?我认为主要原因是，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似。
我知道，对许多投资者而言，这一观点听起来有些奇怪，他们会迅速反驳道，债券的回报是固定的，股权投资的回报率每年起伏较大。但是，如果仔细考察公司在二战后的总回报，你会发现一个惊人的现象：股权回报率事实上变化不大。
股票的息票是固定的
二战后第一个十年中(1946-1955)，道琼斯工业指数平均每年回报率为12.8%。接下来的十年中，这一数字是10.1%。其后的十年中，回报率为10.9%。但是，多年总体而言，账面价值回报率趋向于12%。在通胀年份里，没有迹象显示回报率大幅超过这一水平，在物价稳定的年份里也同样如此。现在，我们把这些公司看作生产企业，而非上市股票。假设企业的所有者按净值购买股票。那么，他们自己的回报也将是大约12%。因为这一回报率前后一致性相当高，我们可以合理地将它假设为"股本息票"。
当然，在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。相反，投资者为了在所投资公司的利润分配中分得更大一杯羹，相互之间争勇斗智。很明显，整体而言，这种纷纷扰扰徒劳无功，对股本息票无任何影响，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交易产生大量的摩擦成本，如咨询费、经纪佣金。活跃期权市场的存在导致摩擦成本进一步上升，这一赌场般的市场丝毫不能提高美国企业的生产率，但却需要数千人在此劳作。
股票是永久性的
另一个事实是，现实世界中股票投资者通常不是以账面价值买入股票的。有时他们能够以低于账面价值的价格购买，不过大多数时候买入价高于账面价值，这种情况发生时，12%的回报率面临的压力就更大了。随着通胀率上升，股本资本的回报并未上升。从本质上讲，买入股票得到的是具有内在固定回报率的证券，这和买入债券是一样的。
当然，债券和股票的形式有重大差别。首先，债券终将到期，也许投资者需要长期等待，但是最终投资者将能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得他过去的息票不足，他可以拒绝进一步游戏，除非现在供应的息票能重新激起他的兴趣。类似情形最近几年时有发生。
但是，股票是永久性的。股票的到期日无限远。股票投资者锁定了美国企业所能挣得的收益，不管有多少。如果美国企业的回报率注定是12%，那么投资者必须接受这一回报率。股票投资者整体而言既不能退出，也不能重新商议契约条款。个别公司可能被出售或清算，公司可能回购股份。不过，总体而言，新股发行以及留存收益确保公司系统中的股本资本将增加。
所以，我们给债券形式打一分。债券息票最终将被重新商议，股本"息票"不能。当然，我们要承认，长期来看回报率为12%的息票似乎并不需要大量修改。
穿"股本债券"外衣的股票
我们的股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的"股本债券"(equity bond)。
普通债券和上述回报率为12%的"股本债券"之间还有另外一个重大差别。通常情况下，债券投资人以现金形式收到全部息票，可以自由地进行再投资。相比之下，股票投资者的股本息票部分被公司留存，其再投资的回报率只能是公司的回报率。换句话说，公司每年12%的回报率部分派息，剩余部分被投资到公司中，再产生12%的回报率。
高通胀、高利率时代――股票风光不再、投资者纷纷退出
回过头来看，1946-1966 年间的投资者可以认为自己着实分得了满满的三大杯羹。第一，他们受益于当时远高于利率的公司股本回报率。第二，公司将股本回报的一大部分进行再投资并获得高回报率，通过其他途径是很难获得这么高的回报率的。第三，随着人们普遍认识到前两个优势，股票投资者还受益于股本资本的升值。这一点意味着，除了最基本的大约12%的公司股本资本回报外，投资者还获得了红利，这部分红利来自于道指的市净率从1946年的1.33 倍涨到1966 年的2.20 倍所带来的收益。估值上升的过程中，投资者暂时获得了超过其所投资企业内在盈利能力的回报率。
到60 年代中期，大型投资机构终于发现了这一投资的"人间天堂"。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，我们进入了通胀加速上升、利率升高的年代。估值上升的过程开始反转，这一点也相当符合逻辑。利率上涨无情地降低了所有现有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券利率开始上升(最终升至10%左右)，股票的12%股本回报率和再投资特权都显得黯然失色。
人们认为股票比债券风险大，这一点无可厚非。虽然股本息票长期来看大致固定，但每年的确有波动。投资者对未来的态度受每年波动的影响相当大，虽然这种影响经常是错误的。股票风险大的另外一个因素是它们的到期日无限长。由于这层额外风险，投资者自然的反应是期望股本回报稳稳高于债券回报，比如说，如果债券的回报为10%，那么同一类型公司发行的股票12%的股本回报率就不能算作"稳稳"。随着差价缩减，股票投资者开始寻求退出。
但是，股票投资者作为一个整体不能退出。他们所能做的是大量换手，产生大量摩擦成本，随后估值水平大幅下降，因为12%的股本息票在通胀环境中吸引力下降。过去10 年中，债券投资者经历了一系列的冲击，在这一过程中，他们发现任何息票水平――不管是6%、8%或10%――都并非是注定的，债券的价格也是会崩溃的。大部分股票投资者没有认识到他们也有一个"息票"，对此，他们现在还处于认识过程中。
企业提高赢利的五种方法在通胀环境中难以凑效
我们是否必须认为12%的股本息票是一成不变的呢?是否有什么规律说公司的股本资本回报率在通胀率持续攀升的环境中不能向上调整呢?
当然没有这样的规律。不过，另一方面，美国也不能随心所欲或通过制定法律来提高公司赢利。要提高股本回报，公司需要至少做到以下一点：(1)提高周转率，即销量与企业使用总资产的比率;(2)使用更便宜的杠杆;(3)使用更多杠杆;(4)降低所得税;(5)增加经营利润率。
除了以上这些，增加普通股回报率恐怕别无他法。这些方法在通胀时期究竟能不能提高公司的股本资本回报率呢?下面我们将仔细阐述。
第一，提高周转率。关于此，我们需要考虑三个主要资产类别：应收账款、存货、固定资产。
应收账款增长与销量成比例增长，不管销售额增长是靠销量增长、还是靠价格上涨驱动。这一点没有提高空间。
至于存货，情况就没这么简单了。长期来看，单位存货的趋势追随单位销量的趋势。但是，短期内，存货周转率可能因预期成本或瓶颈等因素的影响而上下波动。
使用"后进先出"的存货估值方法在通胀时期有利于提高报告的周转率。当销售额因通胀而上升时，使用"后进先出"存货估值方法的公司的存货水平要么维持不变，要么跟随销量增长。但无论如何，金额周转率上升。
20 世纪70 年代早期，公司使用"后进先出"的会计方法的潮流兴起，其结果是降低了公司报告的收益和应缴税额。这一趋势目前似乎放缓。然而，许多使用"后进先出"会计方法公司的存在以及其他公司跟随潮流的可能性将导致公司报告库存周转率进一步上升。
通胀带来周转率上涨的幅度不大
就固定资产而言，通胀率只要上升，其首先的结果便是提高周转率。这是因为销量会立即反映新的价格水平，而固定资产账上只能缓慢反映变化，也就是说，随着现有资产退役并且以新价格重置时，才能反映变化。很明显，公司的重置过程越缓慢，周转率上涨越多。但是，当公司的重置周期完成后，周转率将不再因此上涨。假设通胀率稳定，销量和固定资产将开始与通胀率等速一起上涨。
总的来说，通胀能带来周转率一定程度的上升。其中一部分上升是肯定的，因为使用"后进先出"的会计方法;如果通胀加速，另一部分上升是可能的，因为销量上升快于固定资产上升。但是，通胀带来周转率的上升是有限的，其幅度不足以导致股本资本回报率的大幅上升。
那么，使用便宜的杠杆是否能带来股本资本回报率增加呢?不大可能。高通胀率通常导致借贷成本增加，而非减少。通胀率飚升导致资本需求飚升，由于出借人对长期贷款合同的担忧日渐加深，贷款条件也越来越苛刻。但是，即使利率不会进一步上升，杠杆也会变得更贵，因为公司账面上债务的平均成本小于替代成本。现有债务到期后，需要被替代。整体而言，杠杆成本未来的变化对股本回报可能产生轻微的抑制作用。
出借人是否愿意大量放贷?
在通胀引起融资需求方面，具有讽刺意味的是，利润率高的公司需要相对较少的债务资本;但是利润率低的公司对举债似乎欲壑难填。出借人现在对这一问题的认识比以前清楚多了，因此也不大愿意出借资金给那些资本需求大、利润率低的公司让他们大幅增加杠杆。
然而，在通胀环境中，许多公司未来似乎定会通过增加杠杆来提高股本回报率。管理层会这样做，因为他们需要大量的资本，他们希望不需削减派息或发行新股便能够获得大量资本，因为在通胀环境下发新股的吸引力并不大。因此，他们自然的反应便是不计成本地大举借债。
但是，以目前利率增加贷款对提升股本回报率的作用与60 年代早期利率为4%的贷款所起的作用相去甚远。更糟糕的是，负债率上升还会导致信贷评级被下调，导致利率成本进一步上升。
因此，除了前文所阐述的，上述原因也会导致杠杆成本上升。总的来说，杠杆成本上升的弊处可能抵消杠杆增加的益处。
此外，美国公司系统的债务远高于传统资产负债表上显示的水平。许多公司有巨大的养老金义务，其数量与公司现任员工退休时的工资水平相挂钩。在1955-1965 年间低利率环境中，来自这些养老金计划的债务是可以合理预测的。如今，没有人能说得清楚公司最终义务有多少。
当然，公司每年报表上都有一项关于未履行的养老金债务的精确数据。如果这一数据真实可靠，那么公司可以预先支付这一数目的金额，将其加入现有的养老金资产，将养老金资产全部交给一家保险公司，让它来承担公司现在所有的养老金债务。唉，可惜在现实世界里恐怕根本找不到一家愿意听一听这笔交易的保险公司。
美国几乎每家公司的会计想到发行"生活费用"债券时都会忍不住要退缩。但是，通过由私营领域负担养老金的制度，美国的公司事实上已经背负起等同于该债券的数量惊人的债务。
股东应当带着挑剔的眼光看待杠杆的增加，不管是传统债务，还是不入账的与物价挂钩的"养老金债务"。企业在不负债的情况下获得12%的回报率要远远好于债台高筑的企业获得同样的回报率。这意味着，如今公司12%的股本回报的价值要远低于20 年前12%的回报率的价值。
降低所得税不大可行
降低公司所得税似乎也不大可能提高股本资本回报率。美国公司的投资者所持有的股票只能算作D 类，A、B、C 类分别被联邦政府、州政府和市政府持有，代表的是他们征收所得税的权利。虽然这些"投资者"不会占有公司资产，但是他们在公司收益中分得一大部分，包括留存收益导致股本增加所产生的收益，留存收益本该归属D 类股东。
这些A、B、C 类股票的另一迷人特点是，只要任何一类"股东"进行单边投票，那么他们在公司收益中占有的份额将会立即大幅增加，而且不需付款，比如，对A 类股票持有人(联邦政府)而言，只要国会采取行动即可。更有趣的是，有时其中一类股票持有人会投票追溯提高其占有企业的份额，纽约的公司1975 年就很沮丧地发现了这种情况。每当A、B、C 类"股东"投票提高他们在企业中占有的份额时，剩余归属D 类股东――普通投资者――的部分就将下降。
展望未来，长期来看，认为A、B、C 类股票控制人会投票降低他们的份额是不明智的。D 类股票持有人可能将不得不努力维持他们自己的份额。
FTC 统计显示通胀上升经营利润率下降
上面我们提到的五种增加股本回报率的方法中，最后一种是提高经营利润率。一些乐观的人希望可以通过这种方法大幅提高股本回报。没有证据显示他们错了。但是，1 美元的销售额中只有100 美分，在我们得到剩余价值、税前利润前，这1 美元的销售额中还要扣除多项支出，主要项目包括劳动力、原材料、能源和各种除所得税外的其他税种。在通胀时期，这些成本的相对重要性似乎很难下降。
而且，最近统计证据也不支持上述认为通胀时期利润率扩大的说法。在1956-1965 这段通胀水平相对较低的时期，联邦贸易委员会(FTC)每季度报告的制造业公司平均每年税前销售利润率为8.6%。1966-1975 年间，平均利润率是8%。换句话说，尽管通胀率大幅上升，公司利润率还是下降了。
如果企业能够按照重置成本定价，利润率在通胀时期将扩大。但是，一个简单的事实是，尽管大多数大型企业的市场影响力得到人们普遍信任，但是他们未能做到按重置成本定价。重置成本会计方法几乎总是显示过去十年中公司利润大幅下滑。如果像石油、钢铁和铝等主要行业的垄断能力名副其实，那么我们只能认为他们的定价政策备受制约。
上面可能提高公司普通股回报的五个因素都分析完了。在我看来，在通胀时期，这些方法的效果都不大。也许你在分析完之后更加乐观，但请记住，12%左右的回报率已经伴随我们多年了。
未来收益三因子：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率
也许你同意上述12%左右的股本回报率多多少少是固定的，尽管如此你仍希望在未来岁月中取得良好的回报。这一点也无可厚非，毕竟，很长时间以来，很多投资者的收益都不错。但是，你未来的收益将取决于三个变量：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。
我们先来简单地算一算账面价值和市场价值。当股票价格一直等于账面价值时，一切都非常简单。如果股票的账面价值是100 美元，平均市场价值也是100 美元，企业12%的收益将为投资者带来12%的回报。如果派息率是50%，投资者将获得6 美元的股息、并且从企业账面价值增加中获得另外6 美元，这6 美元自然会反映在该投资者所持股份的市场价值中。
如果该股票的价格是账面价值的150%，整个情况就变了。投资者同样将收到6 美元的现金股息，但是其回报率只有成本的4%。企业的账面价值同样也将上升6%至106 美元，该投资者所持股票的市场价值类似地也上升6%至159 美元。但是，投资者的总回报――包括股票升值和股息――只有10%，低于企业原本12%的回报率。
当投资者以低于账面价值的价格买入股票时，这一过程正好反过来了。比如，如果股票价格是账面价值的80%，假设收益和派息率和上例相同，那么股息收益率将为7.6%(6/80)，股票升值6%，总回报为13.5%。换句话说，折价买股的回报率要高于溢价买股，这是常识。
"二战"后，道琼斯工业指数的市场价值1974 年最低，仅为账面价值的84%，1965年最高，是账面价值的232%，大多数时间，这一比率高于100%。假设未来这一比率接近100%，这意味着股票投资者将获得企业全部12%的回报率，至少他们含通胀、含税收益率为12%。
通胀是一种税，扣除后的收益有多少?
通胀是一种比我们立法机构制定的任何税的破坏性都更大的税种。通胀税有吞噬资本的奇妙功能。
如果我的通胀率假设接近正确，那么即使市场上涨，结果仍然令人失望。上月道指大约为920 点，相对于10 年前上涨了55 点。但是，经通胀调整后，道指下跌大约345 点――从865 点跌至520 点。即使是为了得到这一结果，道指成分公司中已经有大约一半的收益未派发给所有者，而是进行再投资。
未来十年中，单单算上12%的股本息票、40%的派息率和目前110%的市净率，道指就将翻番。考虑到7%的通胀率，在1800 点出售股票的投资者在支付资本利得税后的实际状况要比现在贫穷的多。
说到这里，我几乎可以听得见投资者对我的悲观预测的反应了。他们可能会认为，不管未来投资环境中面临什么样的困难，他们总会努力为自己交上一份优异的投资答卷。他们成功的可能并不大，当然，投资者整体而言，是不可能成功的。如果你认为你可以随心所欲买进卖出一只证券，并且收益超过通胀率，我倒愿意做你的经纪人，但不是合伙人。
即使所谓的免税投资者――养老金、大学捐赠基金――也逃脱不了通胀税。如果我假设的7%的通胀率是正确的，那么大学会计应当把每年收益的前7%仅仅视作对购买力的补充。捐赠基金的回报率如果低于7%，他们实际上什么也没挣得。如果通胀率为7%、整体投资回报率为8%，那么，这些自认为免税的机构实际上支付了87.5%的"所得税"。
通胀影响实际资本积累，派息后业务扩张资金所剩无几
为了理解通胀对实际资本积累的影响，需要稍微计算一下。我们暂时回到前面提到的12%的股本资本回报，这一盈利水平扣除了折旧，应该允许现有产能的重置。
我们假设一半的盈利以股息形式派发出去，剩余6%作为未来增长的股本资本。如果通胀率低，公司增长的很大一部分是实物产出的真实增长。因为在这种情况下，为了复制今年的实物产出，第二年投入到应收账款、库存和固定资产的资金必须增加2%，这样只剩下4%投资于实物产出的增量部分。也就是说，2%为虚幻金额增长提供资金，反映的是通胀;剩余4%为真实增长提供资金。如果人口增长1%，那么实际产出增加4%带来人均净收入增长3%。过去我们经济体的人均净收入增长基本上就在这个水平。
现在我们来做另一个运算。如果通胀率是7%、派息政策和杠杆率保持不变，那么考虑通胀成分后，剩下的实际增长为零。12%的盈利中一半用于派息，剩下的6%全部用于为维持去年的业务量而增加的资金。许多公司在正常派息后实际上没有留存盈利为业务扩张提供资金，他们开始问，我们如何才能降低分红同时又不会惹怒股东?我给他们带来一个好消息，现在已经有这样的方案了。
近年来，发电行业分红能力甚微，甚至没有。或者换句话说，如果投资者同意购买他们的股票，他们就有能力派息。1975 年，电力行业支付普通股股息33 亿美元，要求投资者返还34 亿美元。当然，他们略施小计，拆东墙补西墙，这样得以避免重蹈Con Ed 公司的覆辙。1974 年，Con Ed 公司非常干脆地告诉投资者无力派发股息。这家公司坦率但不明智的做法在资本市场上换来的是灾难。
精明一点的公用事业类公司维持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股东把钱汇过来。换句话说，公司发了新股。这种做法将巨额的资本送给税务部门和承销商。但是，似乎每个人都兴致高昂，特别是承销商。
或许政府是解铃人
随着企业努力应对实际资本积累问题，预计这种削减派息的方法将会被更广泛地使用。但是，控制股东并不能完全解决这一问题。7%的通胀率和12%的回报率导致用来满足公司未来真实增长所需的现金流减少。
因此，随着传统的私人资本积累方法在通胀面前变得岌岌可危，我们的政府将越来越多地试图影响行业的资本流入，他们也许会像英国那样失败，或者像日本那样取得成功。美国不具备日本式的、政府、企业和劳工密切合作所需要的文化土壤和历史背景。如果幸运，我们或许能避免步英国后尘，在英国，各个集团围绕如何分配蛋糕而非协力做大蛋糕争斗不休。
总之，随着时间推移，我们可能会听到更多关于投资不足、滞胀以及私人领域不能满足需求的故事。
附：通胀环境中有望表现较好的公司
既然通胀对企业盈利影响具有普遍性，那么哪些公司受伤害较小?在1983 年致股东信中，巴菲特指出，虽然长期以来人们认为那些自然资源、厂房、机器或其它有形资产丰富的企业最能提供通胀保护，但情况并非如此。任何需要有形资产净支出进行运营的无杠杆企业均将受到通胀伤害。需要很少有形资产支出的企业受通胀伤害最小。重资产企业通常回报率低，其回报率通常不足以满足通胀带来的企业现有业务运营的资金需求，没有剩余资金来支持真实增长、向股东分配股息、获得新业务。相比之下，在通胀岁月中积累的大量财富中，那些对有形资产需求较小、拥有持久价值的无形资产的企业占比较大。在通胀时期，经济商誉(而非会计商誉)能够持续创造价值，因为真实经济商誉的名义价值通常与通胀成比例增长。
在1981 年致股东信中，巴菲特提到，其旗下伯克希尔哈撒韦公司收购的两类公司结果非常亮丽，其中一类恰好是能够很好地适应通胀环境的企业。这类企业必须有两个特点：(1)有能力在无需担心市场份额和单位产量大幅下降的情况下轻易地提价(即使当产品需求平稳、产能未得到充分利用时也能如此)，(2)有能力将企业产出额大幅增加(更多是归因于通胀而非真实增长)与较少的额外资本投资需求协调好。
巴菲特认为，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似，股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的"股本债券"。由于股票的本质与债券非常相似，股票受通胀的影响也非常大。通胀转移富裕股东的收入来改善工人福利的潜力并不大。要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际资本，并且投资在现代生产设施中。此外，通胀影响实际资本积累，部分企业派息后业务扩张资金所剩无几，企业在派息与增发新股之间游戏，最终受伤的还是投资者。通胀对企业回报率的影响有普遍性，但需要大量有形资产支出来维持经营的企业往往会受通胀伤害较大;需要较少有形资产支出的企业受伤害程度较小;经济商誉高的企业受到的伤害也较小……
股票和债券类似，在通胀的环境中表现不佳，这早已不是什么秘密。过去十年中(六七十年代)，我们大多数时间都处在通胀环境中，对股票而言，这也是一个困难重重的时期。
但是，人们对这段时期内股市问题原因的认识尚不够充分。通胀时期债券持有人面临的问题并不难理解。当美元价值逐月恶化，以美元计算收益和本金的证券将不会成为大赢家。
人们长期以来认为股票与债券不同。许多年来，人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。产生这一认识的根源是，股票代表的不是债权，而是具有生产设施的公司的所有权。投资者认为，不管政府如何印钱，公司的生产设施将能保留其实际价值。
但是，为何事与愿违呢?我认为主要原因是，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似。
我知道，对许多投资者而言，这一观点听起来有些奇怪，他们会迅速反驳道，债券的回报是固定的，股权投资的回报率每年起伏较大。但是，如果仔细考察公司在二战后的总回报，你会发现一个惊人的现象：股权回报率事实上变化不大。
股票的息票是固定的
二战后第一个十年中(1946-1955)，道琼斯工业指数平均每年回报率为12.8%。接下来的十年中，这一数字是10.1%。其后的十年中，回报率为10.9%。但是，多年总体而言，账面价值回报率趋向于12%。在通胀年份里，没有迹象显示回报率大幅超过这一水平，在物价稳定的年份里也同样如此。现在，我们把这些公司看作生产企业，而非上市股票。假设企业的所有者按净值购买股票。那么，他们自己的回报也将是大约12%。因为这一回报率前后一致性相当高，我们可以合理地将它假设为"股本息票"。
当然，在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。相反，投资者为了在所投资公司的利润分配中分得更大一杯羹，相互之间争勇斗智。很明显，整体而言，这种纷纷扰扰徒劳无功，对股本息票无任何影响，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交易产生大量的摩擦成本，如咨询费、经纪佣金。活跃期权市场的存在导致摩擦成本进一步上升，这一赌场般的市场丝毫不能提高美国企业的生产率，但却需要数千人在此劳作。
股票是永久性的
另一个事实是，现实世界中股票投资者通常不是以账面价值买入股票的。有时他们能够以低于账面价值的价格购买，不过大多数时候买入价高于账面价值，这种情况发生时，12%的回报率面临的压力就更大了。随着通胀率上升，股本资本的回报并未上升。从本质上讲，买入股票得到的是具有内在固定回报率的证券，这和买入债券是一样的。
当然，债券和股票的形式有重大差别。首先，债券终将到期，也许投资者需要长期等待，但是最终投资者将能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得他过去的息票不足，他可以拒绝进一步游戏，除非现在供应的息票能重新激起他的兴趣。类似情形最近几年时有发生。
但是，股票是永久性的。股票的到期日无限远。股票投资者锁定了美国企业所能挣得的收益，不管有多少。如果美国企业的回报率注定是12%，那么投资者必须接受这一回报率。股票投资者整体而言既不能退出，也不能重新商议契约条款。个别公司可能被出售或清算，公司可能回购股份。不过，总体而言，新股发行以及留存收益确保公司系统中的股本资本将增加。
所以，我们给债券形式打一分。债券息票最终将被重新商议，股本"息票"不能。当然，我们要承认，长期来看回报率为12%的息票似乎并不需要大量修改。
穿"股本债券"外衣的股票
我们的股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的"股本债券"(equity bond)。
普通债券和上述回报率为12%的"股本债券"之间还有另外一个重大差别。通常情况下，债券投资人以现金形式收到全部息票，可以自由地进行再投资。相比之下，股票投资者的股本息票部分被公司留存，其再投资的回报率只能是公司的回报率。换句话说，公司每年12%的回报率部分派息，剩余部分被投资到公司中，再产生12%的回报率。
高通胀、高利率时代――股票风光不再、投资者纷纷退出
回过头来看，1946-1966 年间的投资者可以认为自己着实分得了满满的三大杯羹。第一，他们受益于当时远高于利率的公司股本回报率。第二，公司将股本回报的一大部分进行再投资并获得高回报率，通过其他途径是很难获得这么高的回报率的。第三，随着人们普遍认识到前两个优势，股票投资者还受益于股本资本的升值。这一点意味着，除了最基本的大约12%的公司股本资本回报外，投资者还获得了红利，这部分红利来自于道指的市净率从1946年的1.33 倍涨到1966 年的2.20 倍所带来的收益。估值上升的过程中，投资者暂时获得了超过其所投资企业内在盈利能力的回报率。
到60 年代中期，大型投资机构终于发现了这一投资的"人间天堂"。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，我们进入了通胀加速上升、利率升高的年代。估值上升的过程开始反转，这一点也相当符合逻辑。利率上涨无情地降低了所有现有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券利率开始上升(最终升至10%左右)，股票的12%股本回报率和再投资特权都显得黯然失色。
人们认为股票比债券风险大，这一点无可厚非。虽然股本息票长期来看大致固定，但每年的确有波动。投资者对未来的态度受每年波动的影响相当大，虽然这种影响经常是错误的。股票风险大的另外一个因素是它们的到期日无限长。由于这层额外风险，投资者自然的反应是期望股本回报稳稳高于债券回报，比如说，如果债券的回报为10%，那么同一类型公司发行的股票12%的股本回报率就不能算作"稳稳"。随着差价缩减，股票投资者开始寻求退出。
但是，股票投资者作为一个整体不能退出。他们所能做的是大量换手，产生大量摩擦成本，随后估值水平大幅下降，因为12%的股本息票在通胀环境中吸引力下降。过去10 年中，债券投资者经历了一系列的冲击，在这一过程中，他们发现任何息票水平――不管是6%、8%或10%――都并非是注定的，债券的价格也是会崩溃的。大部分股票投资者没有认识到他们也有一个"息票"，对此，他们现在还处于认识过程中。
企业提高赢利的五种方法在通胀环境中难以凑效
我们是否必须认为12%的股本息票是一成不变的呢?是否有什么规律说公司的股本资本回报率在通胀率持续攀升的环境中不能向上调整呢?
当然没有这样的规律。不过，另一方面，美国也不能随心所欲或通过制定法律来提高公司赢利。要提高股本回报，公司需要至少做到以下一点：(1)提高周转率，即销量与企业使用总资产的比率;(2)使用更便宜的杠杆;(3)使用更多杠杆;(4)降低所得税;(5)增加经营利润率。
除了以上这些，增加普通股回报率恐怕别无他法。这些方法在通胀时期究竟能不能提高公司的股本资本回报率呢?下面我们将仔细阐述。
第一，提高周转率。关于此，我们需要考虑三个主要资产类别：应收账款、存货、固定资产。
应收账款增长与销量成比例增长，不管销售额增长是靠销量增长、还是靠价格上涨驱动。这一点没有提高空间。
至于存货，情况就没这么简单了。长期来看，单位存货的趋势追随单位销量的趋势。但是，短期内，存货周转率可能因预期成本或瓶颈等因素的影响而上下波动。
使用"后进先出"的存货估值方法在通胀时期有利于提高报告的周转率。当销售额因通胀而上升时，使用"后进先出"存货估值方法的公司的存货水平要么维持不变，要么跟随销量增长。但无论如何，金额周转率上升。
20 世纪70 年代早期，公司使用"后进先出"的会计方法的潮流兴起，其结果是降低了公司报告的收益和应缴税额。这一趋势目前似乎放缓。然而，许多使用"后进先出"会计方法公司的存在以及其他公司跟随潮流的可能性将导致公司报告库存周转率进一步上升。
通胀带来周转率上涨的幅度不大
就固定资产而言，通胀率只要上升，其首先的结果便是提高周转率。这是因为销量会立即反映新的价格水平，而固定资产账上只能缓慢反映变化，也就是说，随着现有资产退役并且以新价格重置时，才能反映变化。很明显，公司的重置过程越缓慢，周转率上涨越多。但是，当公司的重置周期完成后，周转率将不再因此上涨。假设通胀率稳定，销量和固定资产将开始与通胀率等速一起上涨。
总的来说，通胀能带来周转率一定程度的上升。其中一部分上升是肯定的，因为使用"后进先出"的会计方法;如果通胀加速，另一部分上升是可能的，因为销量上升快于固定资产上升。但是，通胀带来周转率的上升是有限的，其幅度不足以导致股本资本回报率的大幅上升。
那么，使用便宜的杠杆是否能带来股本资本回报率增加呢?不大可能。高通胀率通常导致借贷成本增加，而非减少。通胀率飚升导致资本需求飚升，由于出借人对长期贷款合同的担忧日渐加深，贷款条件也越来越苛刻。但是，即使利率不会进一步上升，杠杆也会变得更贵，因为公司账面上债务的平均成本小于替代成本。现有债务到期后，需要被替代。整体而言，杠杆成本未来的变化对股本回报可能产生轻微的抑制作用。
出借人是否愿意大量放贷?
在通胀引起融资需求方面，具有讽刺意味的是，利润率高的公司需要相对较少的债务资本;但是利润率低的公司对举债似乎欲壑难填。出借人现在对这一问题的认识比以前清楚多了，因此也不大愿意出借资金给那些资本需求大、利润率低的公司让他们大幅增加杠杆。
然而，在通胀环境中，许多公司未来似乎定会通过增加杠杆来提高股本回报率。管理层会这样做，因为他们需要大量的资本，他们希望不需削减派息或发行新股便能够获得大量资本，因为在通胀环境下发新股的吸引力并不大。因此，他们自然的反应便是不计成本地大举借债。
但是，以目前利率增加贷款对提升股本回报率的作用与60 年代早期利率为4%的贷款所起的作用相去甚远。更糟糕的是，负债率上升还会导致信贷评级被下调，导致利率成本进一步上升。
因此，除了前文所阐述的，上述原因也会导致杠杆成本上升。总的来说，杠杆成本上升的弊处可能抵消杠杆增加的益处。
此外，美国公司系统的债务远高于传统资产负债表上显示的水平。许多公司有巨大的养老金义务，其数量与公司现任员工退休时的工资水平相挂钩。在1955-1965 年间低利率环境中，来自这些养老金计划的债务是可以合理预测的。如今，没有人能说得清楚公司最终义务有多少。
当然，公司每年报表上都有一项关于未履行的养老金债务的精确数据。如果这一数据真实可靠，那么公司可以预先支付这一数目的金额，将其加入现有的养老金资产，将养老金资产全部交给一家保险公司，让它来承担公司现在所有的养老金债务。唉，可惜在现实世界里恐怕根本找不到一家愿意听一听这笔交易的保险公司。
美国几乎每家公司的会计想到发行"生活费用"债券时都会忍不住要退缩。但是，通过由私营领域负担养老金的制度，美国的公司事实上已经背负起等同于该债券的数量惊人的债务。
股东应当带着挑剔的眼光看待杠杆的增加，不管是传统债务，还是不入账的与物价挂钩的"养老金债务"。企业在不负债的情况下获得12%的回报率要远远好于债台高筑的企业获得同样的回报率。这意味着，如今公司12%的股本回报的价值要远低于20 年前12%的回报率的价值。
降低所得税不大可行
降低公司所得税似乎也不大可能提高股本资本回报率。美国公司的投资者所持有的股票只能算作D 类，A、B、C 类分别被联邦政府、州政府和市政府持有，代表的是他们征收所得税的权利。虽然这些"投资者"不会占有公司资产，但是他们在公司收益中分得一大部分，包括留存收益导致股本增加所产生的收益，留存收益本该归属D 类股东。
这些A、B、C 类股票的另一迷人特点是，只要任何一类"股东"进行单边投票，那么他们在公司收益中占有的份额将会立即大幅增加，而且不需付款，比如，对A 类股票持有人(联邦政府)而言，只要国会采取行动即可。更有趣的是，有时其中一类股票持有人会投票追溯提高其占有企业的份额，纽约的公司1975 年就很沮丧地发现了这种情况。每当A、B、C 类"股东"投票提高他们在企业中占有的份额时，剩余归属D 类股东――普通投资者――的部分就将下降。
展望未来，长期来看，认为A、B、C 类股票控制人会投票降低他们的份额是不明智的。D 类股票持有人可能将不得不努力维持他们自己的份额。
FTC 统计显示通胀上升经营利润率下降
上面我们提到的五种增加股本回报率的方法中，最后一种是提高经营利润率。一些乐观的人希望可以通过这种方法大幅提高股本回报。没有证据显示他们错了。但是，1 美元的销售额中只有100 美分，在我们得到剩余价值、税前利润前，这1 美元的销售额中还要扣除多项支出，主要项目包括劳动力、原材料、能源和各种除所得税外的其他税种。在通胀时期，这些成本的相对重要性似乎很难下降。
而且，最近统计证据也不支持上述认为通胀时期利润率扩大的说法。在1956-1965 这段通胀水平相对较低的时期，联邦贸易委员会(FTC)每季度报告的制造业公司平均每年税前销售利润率为8.6%。1966-1975 年间，平均利润率是8%。换句话说，尽管通胀率大幅上升，公司利润率还是下降了。
如果企业能够按照重置成本定价，利润率在通胀时期将扩大。但是，一个简单的事实是，尽管大多数大型企业的市场影响力得到人们普遍信任，但是他们未能做到按重置成本定价。重置成本会计方法几乎总是显示过去十年中公司利润大幅下滑。如果像石油、钢铁和铝等主要行业的垄断能力名副其实，那么我们只能认为他们的定价政策备受制约。
上面可能提高公司普通股回报的五个因素都分析完了。在我看来，在通胀时期，这些方法的效果都不大。也许你在分析完之后更加乐观，但请记住，12%左右的回报率已经伴随我们多年了。
未来收益三因子：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率
也许你同意上述12%左右的股本回报率多多少少是固定的，尽管如此你仍希望在未来岁月中取得良好的回报。这一点也无可厚非，毕竟，很长时间以来，很多投资者的收益都不错。但是，你未来的收益将取决于三个变量：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。
我们先来简单地算一算账面价值和市场价值。当股票价格一直等于账面价值时，一切都非常简单。如果股票的账面价值是100 美元，平均市场价值也是100 美元，企业12%的收益将为投资者带来12%的回报。如果派息率是50%，投资者将获得6 美元的股息、并且从企业账面价值增加中获得另外6 美元，这6 美元自然会反映在该投资者所持股份的市场价值中。
如果该股票的价格是账面价值的150%，整个情况就变了。投资者同样将收到6 美元的现金股息，但是其回报率只有成本的4%。企业的账面价值同样也将上升6%至106 美元，该投资者所持股票的市场价值类似地也上升6%至159 美元。但是，投资者的总回报――包括股票升值和股息――只有10%，低于企业原本12%的回报率。
当投资者以低于账面价值的价格买入股票时，这一过程正好反过来了。比如，如果股票价格是账面价值的80%，假设收益和派息率和上例相同，那么股息收益率将为7.6%(6/80)，股票升值6%，总回报为13.5%。换句话说，折价买股的回报率要高于溢价买股，这是常识。
"二战"后，道琼斯工业指数的市场价值1974 年最低，仅为账面价值的84%，1965年最高，是账面价值的232%，大多数时间，这一比率高于100%。假设未来这一比率接近100%，这意味着股票投资者将获得企业全部12%的回报率，至少他们含通胀、含税收益率为12%。
通胀是一种税，扣除后的收益有多少?
通胀是一种比我们立法机构制定的任何税的破坏性都更大的税种。通胀税有吞噬资本的奇妙功能。
如果我的通胀率假设接近正确，那么即使市场上涨，结果仍然令人失望。上月道指大约为920 点，相对于10 年前上涨了55 点。但是，经通胀调整后，道指下跌大约345 点――从865 点跌至520 点。即使是为了得到这一结果，道指成分公司中已经有大约一半的收益未派发给所有者，而是进行再投资。
未来十年中，单单算上12%的股本息票、40%的派息率和目前110%的市净率，道指就将翻番。考虑到7%的通胀率，在1800 点出售股票的投资者在支付资本利得税后的实际状况要比现在贫穷的多。
说到这里，我几乎可以听得见投资者对我的悲观预测的反应了。他们可能会认为，不管未来投资环境中面临什么样的困难，他们总会努力为自己交上一份优异的投资答卷。他们成功的可能并不大，当然，投资者整体而言，是不可能成功的。如果你认为你可以随心所欲买进卖出一只证券，并且收益超过通胀率，我倒愿意做你的经纪人，但不是合伙人。
即使所谓的免税投资者――养老金、大学捐赠基金――也逃脱不了通胀税。如果我假设的7%的通胀率是正确的，那么大学会计应当把每年收益的前7%仅仅视作对购买力的补充。捐赠基金的回报率如果低于7%，他们实际上什么也没挣得。如果通胀率为7%、整体投资回报率为8%，那么，这些自认为免税的机构实际上支付了87.5%的"所得税"。
通胀影响实际资本积累，派息后业务扩张资金所剩无几
为了理解通胀对实际资本积累的影响，需要稍微计算一下。我们暂时回到前面提到的12%的股本资本回报，这一盈利水平扣除了折旧，应该允许现有产能的重置。
我们假设一半的盈利以股息形式派发出去，剩余6%作为未来增长的股本资本。如果通胀率低，公司增长的很大一部分是实物产出的真实增长。因为在这种情况下，为了复制今年的实物产出，第二年投入到应收账款、库存和固定资产的资金必须增加2%，这样只剩下4%投资于实物产出的增量部分。也就是说，2%为虚幻金额增长提供资金，反映的是通胀;剩余4%为真实增长提供资金。如果人口增长1%，那么实际产出增加4%带来人均净收入增长3%。过去我们经济体的人均净收入增长基本上就在这个水平。
现在我们来做另一个运算。如果通胀率是7%、派息政策和杠杆率保持不变，那么考虑通胀成分后，剩下的实际增长为零。12%的盈利中一半用于派息，剩下的6%全部用于为维持去年的业务量而增加的资金。许多公司在正常派息后实际上没有留存盈利为业务扩张提供资金，他们开始问，我们如何才能降低分红同时又不会惹怒股东?我给他们带来一个好消息，现在已经有这样的方案了。
近年来，发电行业分红能力甚微，甚至没有。或者换句话说，如果投资者同意购买他们的股票，他们就有能力派息。1975 年，电力行业支付普通股股息33 亿美元，要求投资者返还34 亿美元。当然，他们略施小计，拆东墙补西墙，这样得以避免重蹈Con Ed 公司的覆辙。1974 年，Con Ed 公司非常干脆地告诉投资者无力派发股息。这家公司坦率但不明智的做法在资本市场上换来的是灾难。
精明一点的公用事业类公司维持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股东把钱汇过来。换句话说，公司发了新股。这种做法将巨额的资本送给税务部门和承销商。但是，似乎每个人都兴致高昂，特别是承销商。
或许政府是解铃人
随着企业努力应对实际资本积累问题，预计这种削减派息的方法将会被更广泛地使用。但是，控制股东并不能完全解决这一问题。7%的通胀率和12%的回报率导致用来满足公司未来真实增长所需的现金流减少。
因此，随着传统的私人资本积累方法在通胀面前变得岌岌可危，我们的政府将越来越多地试图影响行业的资本流入，他们也许会像英国那样失败，或者像日本那样取得成功。美国不具备日本式的、政府、企业和劳工密切合作所需要的文化土壤和历史背景。如果幸运，我们或许能避免步英国后尘，在英国，各个集团围绕如何分配蛋糕而非协力做大蛋糕争斗不休。
总之，随着时间推移，我们可能会听到更多关于投资不足、滞胀以及私人领域不能满足需求的故事。
附：通胀环境中有望表现较好的公司
既然通胀对企业盈利影响具有普遍性，那么哪些公司受伤害较小?在1983 年致股东信中，巴菲特指出，虽然长期以来人们认为那些自然资源、厂房、机器或其它有形资产丰富的企业最能提供通胀保护，但情况并非如此。任何需要有形资产净支出进行运营的无杠杆企业均将受到通胀伤害。需要很少有形资产支出的企业受通胀伤害最小。重资产企业通常回报率低，其回报率通常不足以满足通胀带来的企业现有业务运营的资金需求，没有剩余资金来支持真实增长、向股东分配股息、获得新业务。相比之下，在通胀岁月中积累的大量财富中，那些对有形资产需求较小、拥有持久价值的无形资产的企业占比较大。在通胀时期，经济商誉(而非会计商誉)能够持续创造价值，因为真实经济商誉的名义价值通常与通胀成比例增长。
在1981 年致股东信中，巴菲特提到，其旗下伯克希尔哈撒韦公司收购的两类公司结果非常亮丽，其中一类恰好是能够很好地适应通胀环境的企业。这类企业必须有两个特点：(1)有能力在无需担心市场份额和单位产量大幅下降的情况下轻易地提价(即使当产品需求平稳、产能未得到充分利用时也能如此)，(2)有能力将企业产出额大幅增加(更多是归因于通胀而非真实增长)与较少的额外资本投资需求协调好。
盖茨父子分享最佳人生建议:尝试自己不擅长的事
以下为文章全文：
这对父子关系显然不一般。儿子曾创造出史上最大的财富奇迹之一，而今成为慈善家，父亲则在这家全球最大的慈善机构――拥有275亿美元资产的盖茨基金会――担任联合主席。其实对父子两人而言，这均为人生的第二份工作。现年53岁的盖茨去年6月退出微软日常事务管理，而现年83岁的父亲老盖茨也于1998年从西雅图著名的Preston Gates & Ellis事务所(现名K&L Gates)退休。近年父子二人互为顾问，但数年来父亲都对儿子谆谆教诲。近日记者在巴黎协和广场气隆酒店著名的伯恩斯坦套房拜访了这对神奇父子，并询问了两人人生获得的最佳建议。
记者(以下简称"记")：比尔，我想知道，父亲给你的最佳建议是什么？
比尔・盖茨(以下简称"子")：小时候，父母常鼓励我尝试自己不擅长的事情，让我参加许多运动，比如游泳、橄榄球和足球，当时我并不明白为什么。那时我觉得这样没意义，但后来它的确给了我许多展现领导才能的机会，并且让我懂得很多事情我并不拿手，而不是让我什么拿手就只做什么。这段经历很棒，而且有些运动我现在也很喜欢。父母当时必须这样敦促我，因为我经常退缩，不过这个建议非常宝贵。
记：盖茨先生，你记得当时是刻意给孩子提出建议，还是出于父母的本能？
老比尔・盖茨(以下简称"父")：我想在某种程度上，比尔的母亲和我是特意强调这一点的，但大部分时间都是本能地施教。我们的确认为他应该出去、加入社区的垒球队之类。我们觉得这样对他有好处而且他会喜欢，事实证明这个建议是正确的。
子：尽管我当时很不擅长垒球。
父：你打得不错。
记：你这话听来简单，但所有身为父母的人都知道经营一个家有时并非如此。在新书中你提到周日共进晚餐和(圣诞节)穿同样的睡衣。盖茨先生，这些办法真有用吗？
父：我想就我个人家庭的经历而言，我可以肯定地说有用。
记：比尔，你觉得呢？
子：我觉得家庭聚会聊天的传统的确帮助很大，比如一起出游，永远在饭桌上分享观点。从父母那儿我们了解到他们从事的东西，无论是United Way(注：美国一家慈善基金会，盖茨的母亲是该基金会的主席)还是志愿活动，或者是商业。后来我与成年人聊天时非常自如，因为父母就是这样与我们分享对事物的观点的。
记：你们俩的关系并非一直这么好。像其他父子一样，你们也有过摩擦，对吗？
子：没错。我觉得把这说出口并不容易。我曾经对我想做的事情精力充沛且十分固执。我高中最后一年时得到一份工作，可能因此中断学业。当时让我惊讶的是，父亲跟校长见过面、了解完所有情况后说："这是你能做而且该做的事情。"之前我们有不少矛盾，我那时很迷惑，也想通过与父母对抗证明自己。父母特意让我拜访了一位专家，他告诉我与父母对抗并无好处。现实世界中净是纷争与战斗，父母则是真正站在我这边的。这话说得太好了。它改变了我的心态。那时我才十二、三岁。我觉得从那时起跟父母的关系就好起来了。
记：许多十二、三岁的孩子都被劝告过，父母不是敌人，但他们往往是左耳进右耳出。但你却能真正听进去，并且从此跟父母越来越亲近？
子：没错。我开办微软那会儿，周日常去父母家和他们聊自己遇到的挑战，并听取他们的建议，把麻烦事儿发泄一通。我记得微软上市时，我曾说其中可能存在一些弊端，然后我们一同讨论如何避免它们。所以我们好比同一个战壕里的战友。尽管这个行业还略显神秘，但父母非常支持我。机会之大无法想象。
记：你们在工作上合作默契，家庭关系也十分亲密。你认为其中的秘诀是什么？
父：我获得过的(最佳人生建议)之一便与你方才的问题有关，也就是如何与孩子相处并适当地鼓励他们。比尔的母亲和我早年曾在教堂接受父母效力训练。在那里人们教导我们并强调的至关重要的一点就是，不要贬低孩子。一旦你意识到这点的重要性，你与孩子的关系便有了良好的开端。我是儿子的忠实粉丝。我认为他是一个了不起的公民和商人，我们有机会共事的时候我就会把这个想法表露出来。
子：我想这是因为我们角色分工明确。我很有干劲，是总问"为什么我们还没做完？"的那种人，父亲则代表着一股智慧。比如我们开会讨论日程问题或是开支问题等等，他的发言会让所有人停下来思考。你知道，我们缺乏这种看事情的角度。他全天候上岗，为基金会塑造了良好的价值观。基金会开会时，人们会起立鼓掌，因为他的确给公司带来了改变。在繁忙的工作中设立家族基金会，还要保证基金会内部价值观正确向上，这一切必须归功于我父亲。
记：你的儿子并非事事采纳你的建议吧，盖茨先生？我是说，当他告诉你计划从哈佛辍学时，你是怎么对他说的？
父：他第一次说起要离开一阵子再回校时，强调的还是，他会回去。第二次，他确实回校之后，他又感到必须前往阿尔布开克，也就是公司所在地，并且花更多的时间在那儿工作。第二次我们就对此事关心多了。公司变得业务繁忙，保罗・艾伦(Paul Allen)一人在阿尔布开克，比尔必须去帮他。
记：比尔，我想了解下你另一个人生导师沃伦・巴菲特(Warren Buffet)，你从他那儿获取的最佳建议是什么？
子：沃伦给了我很多宝贵建议。最有趣的可能就是他如何简化事情。翻开他的日程表，你会发现上面十分简单。你跟他讨论一桩商业前景诱人的生意，他只了解少量基础数字和事实。(如果)还可以简单些，他就会感觉应该选择它进行投资。他根据现有的模型进行选择，这个模型有预知性，并且将长期有效。所以他有能力进行高度概括、专注于最重要的事情、思考基础问题，这些都很了不起。这是一种特殊的才华。
记：如果你的日程表有一大堆复杂的事务，你真的会停下来思考，换作巴菲特，他会怎么做吗？
子：当然。我会想，巴菲特对所有人都很好，他拒绝别人时会怎么说？他是怎么排定事务优先次序、并且保持头脑清晰？他回绝了不计其数的事情，却让所有人都感觉良好。他与人交往的风度惊人，比如他说："你可能比我在这方面懂得多，你看我刚接手就弄得一团糟。"你知道，这是一种特殊的本领，我有时候的确会思考，巴菲特会用怎样的礼仪表达这件事呢？年度大会上曾发生过一件事，有人问他是否应该出售价格上涨的股票而保留没上涨的，他回答说："不，你应该看它的商业价值。"查理(Charlie Munger，伯克希尔-哈撒韦公司副董事长)在一旁补充："他是在告诉你，你的基本概念大错特错。"其实巴菲特的答复正如此，只不过他只字未提"喂，傻瓜……"
记：比尔，说说你的成长过程？高中或哈佛的老师？在那里有没有什么经历让你获益匪浅，恍然大悟？
子：我父母很好，把我送进了一所优秀的高中。那是一家私立高中。许多老师都在数学与科学科目上对我大加鼓励，并把自己喜欢的教材赠与我，让我提前阅读。而我对计算机的熟悉，也来自于Lakeside中学的先见。老师真的很棒，他们发现计算机操作复杂后，让学生代为接管。我猜大多数学校在这种情况下都会直接关闭了事。而我们竟然自行接管了起来，我们甚至开始使用计算机选择班级见面时间，我和一个朋友负责此事。所以说，他们很放心。有不少老师我都十分感激，他们让我们随心所欲地行动、梦想。
记：你还记得他们的名字吗？
子：记得。弗莱德・莱特(Fred Wright)是数学部的主要负责人，我要把最多的感谢送给他。物理老师加里・马斯特瑞迪(Gary Maestretti)很鼓励我。即便我在8年级，各项国家级测试中都成绩突出时，一个叫保罗・斯托克林姆(Paul Stocklim)的人还是对我说：你应该更自信些。你真的很擅长这些东西。这些鼓励对我帮助极大，也给了我一个极其优越的环境。所有老师都很体贴。我觉得他们尤其偏爱我，因为我对尖端领域非常感兴趣。也正由于此，他们总是把新事务扔给我处理。
记：那么盖茨先生，是什么原因促使你决定写作此书？这本书里写有大量建议与知识，显然你感到很有必要拿出来分享一二。那么促使你这么做的原因是什么呢？
父：起初我打算写一本回忆录，后来我的同事玛丽・安・麦金(Mary Ann Mackin)鼓励我把它写成一本书，而不是仅仅送给亲友阅读的回忆录，她的名字就在本书的封皮上。坦白说，起初我很犹豫，但是她坚持让我考虑，最后我说，好吧好吧，那就这么做吧。现在我很高兴当初的决定。这个过程十分有意思。我是说我之前对书籍出版业一无所知，出书让我大饱眼福并且享受到无穷乐趣。
记：你认识了很多儿子的同事与伙伴，最后这些人成了你自己的同事你是否很惊讶？你有没有设想过事情会这样发展？
父：完全没有。你不可能设想这样的事情发生。你说得很对，这的确让我惊讶。我从来没想过，我的人生会以这样的方式发展。
记：你儿子的同事或伙伴中，哪些人在你看来对你的学习过程有所帮助？
父：有很多。当然，他的两个主要同事，保罗・艾伦和史蒂夫・鲍尔默(Steve Ballmer)肯定在列。他们是非常聪明、有洞察力、有思想的人。
子：我会说可能还有帕蒂・斯通塞弗(Patty Stonesifer，盖茨基金会总裁兼联席董事)。
父：没错。
子：帕蒂跟我父亲一起创立了基金会以及整个方案和价值观。她正直谦逊。他俩全面考虑了许多事情，因此等我有时间全职工作时，基金会已经开始解决一系列有趣而复杂的问题。所以我很幸运，由我接管基金会时，它早已不在萌芽阶段，而已经与许多了不起的人物发展业务。父亲的价值观很好地引导了基金会的发展方向。
父：顺便说道，另一个对我帮助很大的人当属梅琳达・盖茨(Melinda Gates)，她不单是我的儿媳，更是朋友，会提出非常有智慧的建议。
记：比尔，当你从微软走进基金会的世界，从计算机科学走进自然科学乃至更远的天地时，你有没有从新共事的人身上获取什么建议、学到什么新东西呢？
子：有，这是一个全然不同的世界，而且我希望能从自己毕生奉献的商业环境和工程技术领域里，去粕取精，并且万无一失。
记：你在壮大微软的过程中从安迪・格鲁夫(Andy Grove)或是IBM人身上学到了什么吗？
子：我们在质量监控方面学到了很多，尤其是从IBM日本公司身上。我们的日本用户在整体上对质量和精确度都有严格要求，这很好，因为我们在早期与他们有大量合作。我们跟英特尔几乎是同步成长。安迪有时候非常友好，会给我们提出建议，有时候又非常严格。但无论怎样我们都裨益良多。我是说，他很睿智。他帮助我们用全新的角度思考问题。苹果是我们的竞争对手，但为保证苹果机面向大众消费者销售，微软拥有所有的早期软件，因此是他们的核心合作伙伴。这个学习过程非常有趣，与史蒂夫・乔布斯(Steven Jobs) 共事让人激动，而且时有惊喜意外，不过他很有才华，也在很多方面赋予我们灵感。
记：这些年来，你从乔布斯身上学到了什么特别的东西吗？
子：史蒂夫是个会痴迷于某些东西的人，而且我认为狂热这个特征没有得到公道的评价。我对领导技术团队及保证技术质量非常狂热。史蒂夫对用户体验和产品设计十分狂热，这显然为苹果带来了巨大改变，史蒂夫说必须整体一致，不是像委员会那样罗列清单，而要有一个整体观。这一见解很深刻。
记：你们庆祝父亲节吗？怎么庆祝？
父：生日之类的我们会办得很隆重，但是父亲节就是偶尔一道吃个晚饭。
子：是的，父亲节的时候经常通电话。
父：没错，是这样。
子：我们的风俗习惯更多是围绕感恩节、生日、独立日和圣诞节进行。不过父亲节是个很好的机会，我会借机通过电话告诉父亲，他树立了一个优秀的楷模形象，是个了不起的父亲。
新能源泡沫须小心――翟敬勇
从去年年底开始的新能源热让我也花了不少精力去研究琢磨.拜访了不少PE/vc的朋友,也看了不少研究员的文章,也去了解了一些新能源的公司.刚好昨天晚上看了中央二台的节目,谈什么新能源的,正好有一家我们深入了解过的一家公司.
一个非常有名的vc公司的朋友跟我说了一句话:"我真搞不懂做二级市场的人,只要一条生产线开始投产了,股票就会呼呼的涨,好象只要投产就可以赚钱了."他们拿着的企业是不能抛售的,所以需要观察\了解成本与收入的关系.而二级市场的人可能比较容易卖掉,就人骗人了,反正有傻瓜接盘.
我了解一家公司的光伏发电成本为五块,当地政府补贴四块,发一度电还亏一块.中央二台做节目的这位李总还在说,准备再亏五年.还是这家公司,开年度股东会告诉我们不再搞太阳能项目,可我们前脚刚走,后面新的太阳能多晶硅项目公司就成立了.因为投资了这家公司,一帮朋友给公司找大量数据指出不能投资烧钱,也许是上天帮助我们,公司的一个项目失火了,一把火把管理层烧清醒了,之后终止了多晶硅项目.五月份再开股东会时,我去了,公司高管向我们讲了把新能源公司结束了.(从成立到结束一个月,虽然公司说感谢流通股东的支持,我个人认为是这把大火的功劳)
对于多晶硅的价格:去年还在300美金/公斤----目前60-70美金/公斤;比亚迪宣布可以做到13美金/公斤.我真不知道那些口口声声投资新能源的人如何睡得着觉.最近多方了解,就算比亚迪做到13美金/公斤,还是亏钱,最重要的原因是无法大规模商用,不能大规模商用就无法产生经济效益,不能产生经济效益,那不就只能亏钱了.比亚迪的电动汽车政府补贴,更是一个美丽的虚幻大饼,一辆车补贴6万,一万辆车就是6个亿,哪个地方政府肯拿钱.比亚迪烧钱还有资本,电子零部件和传统的油车,能够支持其太阳能电池和电动车烧钱.国内的其他公司有这个实力烧钱的好象没有.
至于所谓的风电,听起来现在更好笑,国家的五大电力集团要投资多少建设,这是典型的拿着国家的钱在烧.我去过一家风电企业了解过,综合成本在六毛以上,政府补贴才不亏钱.更重要的是,他们发的电,电网公司还不要.
现在为什么新能源项目都是美丽的烧钱花呢,主要是我们的电网落后.电网就向高速公路一样,没有形成新的改造之前,所谓的新能源根本没有办法投入商用.就拿风电来说,风力不稳定导致电流输送不稳定,一旦规模形成将对现有的传统电网产生巨大的伤害.这也就是电网公司为什么不敢要风力发的电的主要原因.太阳能也是如此.
解决的问题唯一的办法就是智能电网,可是,大规模的电网改造,涉及的面非常广,不能轻易的做实验.今年国家才刚刚提出规划,从目前来看,智能电网的改造,预计需要5-10年以上的时间.换个角度考虑就是,现在的新能源企业可能要烧5-10年的钱,谁能烧下去,谁就能活下去.
从国家的重点投资转向来看,今明两年还集中在高速铁路的建设中,两年以后电网改造才有可能进入议事日程,从比较现实的角度来看,跟电网改造相关的一些企业或许存在一些投资机遇.
新能源本属于PE/VC干的活,缺被忽悠到了二级市场.这些美丽的概念变成实实在在利润还需要一个漫长的过程,其间重大的不确定因素还在等待这这些企业.投资不确定的东西确实需要一些胆量.只有那些不需要为投入的钱负责任的人才敢大胆的冲进去.
翟敬勇
2009年6月23日
一个非常有名的vc公司的朋友跟我说了一句话:"我真搞不懂做二级市场的人,只要一条生产线开始投产了,股票就会呼呼的涨,好象只要投产就可以赚钱了."他们拿着的企业是不能抛售的,所以需要观察\了解成本与收入的关系.而二级市场的人可能比较容易卖掉,就人骗人了,反正有傻瓜接盘.
我了解一家公司的光伏发电成本为五块,当地政府补贴四块,发一度电还亏一块.中央二台做节目的这位李总还在说,准备再亏五年.还是这家公司,开年度股东会告诉我们不再搞太阳能项目,可我们前脚刚走,后面新的太阳能多晶硅项目公司就成立了.因为投资了这家公司,一帮朋友给公司找大量数据指出不能投资烧钱,也许是上天帮助我们,公司的一个项目失火了,一把火把管理层烧清醒了,之后终止了多晶硅项目.五月份再开股东会时,我去了,公司高管向我们讲了把新能源公司结束了.(从成立到结束一个月,虽然公司说感谢流通股东的支持,我个人认为是这把大火的功劳)
对于多晶硅的价格:去年还在300美金/公斤----目前60-70美金/公斤;比亚迪宣布可以做到13美金/公斤.我真不知道那些口口声声投资新能源的人如何睡得着觉.最近多方了解,就算比亚迪做到13美金/公斤,还是亏钱,最重要的原因是无法大规模商用,不能大规模商用就无法产生经济效益,不能产生经济效益,那不就只能亏钱了.比亚迪的电动汽车政府补贴,更是一个美丽的虚幻大饼,一辆车补贴6万,一万辆车就是6个亿,哪个地方政府肯拿钱.比亚迪烧钱还有资本,电子零部件和传统的油车,能够支持其太阳能电池和电动车烧钱.国内的其他公司有这个实力烧钱的好象没有.
至于所谓的风电,听起来现在更好笑,国家的五大电力集团要投资多少建设,这是典型的拿着国家的钱在烧.我去过一家风电企业了解过,综合成本在六毛以上,政府补贴才不亏钱.更重要的是,他们发的电,电网公司还不要.
现在为什么新能源项目都是美丽的烧钱花呢,主要是我们的电网落后.电网就向高速公路一样,没有形成新的改造之前,所谓的新能源根本没有办法投入商用.就拿风电来说,风力不稳定导致电流输送不稳定,一旦规模形成将对现有的传统电网产生巨大的伤害.这也就是电网公司为什么不敢要风力发的电的主要原因.太阳能也是如此.
解决的问题唯一的办法就是智能电网,可是,大规模的电网改造,涉及的面非常广,不能轻易的做实验.今年国家才刚刚提出规划,从目前来看,智能电网的改造,预计需要5-10年以上的时间.换个角度考虑就是,现在的新能源企业可能要烧5-10年的钱,谁能烧下去,谁就能活下去.
从国家的重点投资转向来看,今明两年还集中在高速铁路的建设中,两年以后电网改造才有可能进入议事日程,从比较现实的角度来看,跟电网改造相关的一些企业或许存在一些投资机遇.
新能源本属于PE/VC干的活,缺被忽悠到了二级市场.这些美丽的概念变成实实在在利润还需要一个漫长的过程,其间重大的不确定因素还在等待这这些企业.投资不确定的东西确实需要一些胆量.只有那些不需要为投入的钱负责任的人才敢大胆的冲进去.
翟敬勇
2009年6月23日
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