2008财年营业收入19亿多元，纯利润2.9亿元；2009年上半年纯利2.5亿元，按年增长27.2%，营业额13.87亿元，按年增长77.8%，整体毛利率微降0.7%，但仍高达57.6%……这样一家上市公司算是好企业吗？答案很肯定。这是一家餐饮服务公司，叫福记食品(1175HK),诞生在江苏，2004年在香港主板上市。
2004年这家餐饮企业做了2.5亿元的生意，赚了8630万元，利润率不俗，2005年做了4.5亿元，利润接近1.5亿元，2006年公司业绩突飞猛进，做了8亿元营业额，利润接近1.8亿。2007年扩张至12亿元营业收入，利润达到2.5亿元。盈利数字这么的企业，应该归属优质股，但事实并不是。春股价从3港元一度炒上33港元，又暴跌到2.2港元，又涨至7港元左右，移动之大极为罕见，且股价丝毫没有体现每年超过30%纯利增长的事实。
最有意思的是，这家中国最大的送餐服务供货商，进入2009年开始噩运缠身：财务总监辞任，之后一直延迟公布截至2009年3月底的年度业绩，从2009年7月29日起停牌；09年9月30日，福记独立非执行董事徐尉玲提出辞职，理由很特别，是其无法及时完全获悉公司若干关键事宜，对延迟完成年度业绩审核一事感到担忧；10月初，停牌两个多月的福记食品公告说，由于多番延迟公布全年业绩，已触犯可换股债券、银行贷款的违约条件，涉及金额合计逾30亿元。10月7日公司通告称，已委任德勤．关黄陈方会计师行为独立财务顾问，负责与集团管理层跟进确认截至2009年3月底的年度财务报表；10月19日，该公司竟然向高等法院提出清盘呈请。同日，高等法院颁令委任德勤．关黄陈方会计师行之黎嘉恩、杨磊明及何熹达为该公司的共同和各别临时清盘人。福记表示，临时清盘人获授权，除其他事情以外，接管该公司的财产，及考虑在认为对该公司债权人最有利的情况下，订立任何必须或适宜的协议从而让该公司有效地重组其事务。
这家一年赚2亿元以上的企业瞬间猝死，似乎不可思议，是财务问题？做假账？收入虚报？还是内部交易出事？在中国经济向好的环境下，景气的影响很小，难道又回到中国民企混乱的经营结构问题？都不全是。
其实，这次是福记起飞太猛，动作太快，玩得太另类，把玩金融手段玩得太大，太狠，用创新的融资工具用的太多，但又不懂如何规避风险，导致最后被自己设定的游戏规则绊住，无法解套时，只有猝死。
在旁观者看来，这是一个颇有游戏色彩的场面，但对资本市场而言，这是一个恐怖事件：一家上市公司悄然无声地玩了5年，把自己瞬间给窒息了，用的手段还是大红大紫的融资创新――可换股债券。
多少钱？共约30亿元债务，而公司只有不到7亿元现金――卖出旗下优质资产，也只有6亿可以马上变现。根据事前约定条款，这家企业无力回天。
＜小标题＞公务员下海办酒楼
魏东毕业于江西财经大学，主修税务，1990年7月至1998年12月，在南通市国家税务局做公务员，8年后突然下海，出任南通福记好世界餐饮分公司总经理。这是由南通开发区金城企业发展有限公司成立的餐饮机构，不过他只做了8个月就辞职了。1999年7月，苏州福记成立，注册资本300万元。2000年1月，魏东和哥哥魏明开办了苏州新区福记好世界餐厅，2000年5月，公司增资至800万元，正式以"福记"品牌经营。魏东占70%股权，姚娟持股25%，魏明持股5%。
姚娟是魏东的太太，毕业于复旦大学，曾在中国华工供销总公司做了5年进出口贸易。她和魏东是公开的公司创始人。
公务员开酒楼，故事并不新鲜，但下面的故事还是有点离奇。
2001年3月，福记进军上海浦东，逐步开设3家酒楼，很快，头脑灵活的商人发现了更多金矿，他们充分利用厨房闲置时段在上海推出高质量外卖送餐业务。
2001、2002年正值上海外高桥、金桥、康桥、张江等几个工业园区兴起，入住园区的公司很少建自己的食堂，园区都远离市中心，职员就餐成为各大公司一大问题。当时，只有索迪斯和怡乐食两家专业做餐饮配送服务的跨国公司，且其对中国市场运作和管理缺乏经验，菜色不对中国员工胃口，市场供应可以说处于真空状态。"所以我们决定2002年进入工业配餐市场，为工业园区各大公司配餐时，通用汽车、西门子、德尔福等没有多想就跟我们签了全年合同。实在是当时太没人去涉及这块市场啊！"魏东说。
当送餐服务具备一定规模时，福记设立了中央加工中心，进行规模化生产。这一模式完全符合商业运行规律，无心插柳竟然种出一片森林：在推出送餐服务前的2002年，福记收入总额仅为0.75亿元，2003年营业额立马上升75％，利润增长175％。送餐服务成为推动公司营业额的强劲增长点。此后短短4年，送餐服务的项目收入增至5.55亿元，代替高档酒楼成为公司主业。4年平均纯利率高达32.1%。
送餐服务这个经营项目并不新，丽华快餐曾是国内龙头企业，但其经营该项目14年，2005年收入总额仅2.75亿元；福记则用4年时间，其2006年收入总额就增至7.97亿元，比2002年增长9.6倍。不仅如此，从开始送餐服务起，福记的经营盈利率和纯利率就呈明显逐年上升趋势，当送餐服务成为公司主业后，2006年其经营盈利率和纯利率分别高达38.7%和31.6%，比未开展送餐业务时的2002年增长了91.6%和79.5%。送餐服务的营业额复合增长率为294.26%，占公司总营业额的比率逐年上升，2005年已达到52.09%，到2006年中期更达到65.6%。
为充分利用加工中心的剩余产能，2004年2月，福记将加工中心初加工的原材料包装加工成方便食品，配上调味包和简单指示，这些产品只需按照指示简单烹制或加热就可食用，符合现代人快捷的生活节奏。借助福记现有的渠道，销售方便食品成为公司另一收入和利润来源。
这样，福记逐步建立了自己的餐饮体系：经营酒楼的福记联合（上海）餐饮有限公司，福记联合（苏州）餐饮有限公司，还有采购、加工、送餐、方便食品等众多家公司，他们直接控制采购源头、生产基地、现代化加工物流系统、终端供餐及服务，并涉足生鲜超市、中餐连锁等。
其三大业务将送餐服务定位于机构客户，将高档酒楼定位于消费能力较高群体，将方便食品定位于大众，三项业务使得福记模式成为中国非常特别的产业经营案例。因为模式不错，且经营业务增长迅猛，其送餐业务进入了写字楼、学校、大专院校甚至火车配餐，渗透能力惊人，这自然吸引了投资银行的注意。
资料来源：《新财富》杂志
福记上市前3年主要财务数据：（会计年度结束日为3月31日，单位：人民币万元）
3年的业绩如此出色，让投行高手很容易想推其进入资本市场。这也符合福记创始人的做大计划――魏东在2003年就开始规划资本之旅。
＜小标题＞魏东开始资本之旅
2003年1月，天成公司（BVI）成立。注册股本5万美元，分5万股，每股1美元。天成按面值配发及发行合共100股股份，魏东70股，姚娟25股，魏明5股。
随后，天成公司在2003年12月，先向战略投资者贷款100万美元；2004年1月，向战略投资者发行可转债融资200万美元；2004年6月，向战略投资者发行可转债融资200万美元；前后私募融资500万美元。
有了钱，开始重组旗下复杂的公司。2003年9月，天成收购苏州福记，收购价2410万元，再收购上海福记，收购价1908万元，收购总价4318万元。苏州福记于2004年1月变更为福记联合（苏州），上海福记于2003年12月变更为福记联合（上海）。收购价格基于2003年3月内地会计师评估值4318万元，而2003年香港报表显示公司净资产8773.2万元。
2004年5月10日，魏东及姚娟向MillionDecade转让各自在天成已发行股本中所持的140股及50股股份，作为MillionDecade分别向魏东及姚娟配发、发行737股及263股入账的代价。上述转让完成后，天成由MillionDecade及魏明分别拥有95%及5%权益。
2004年9月24日，姚娟向魏东转让其于MillionDecade的全部权益。同日，MillionDecade向姚娟女士的代名人TopAmple转让其于天成的25%权益。上述转让后，天成由MillionDecade、TopAmple及魏明先生分别拥有70%、25%及5%。MillionDecade、TopAmple都是BVI注册的离岸公司，分别由魏东和姚娟100%控制。
重组后的福记已经初具规模，2004年下半年福记的香港资本之旅展开。
2004年12月，福记食品服务配售新股在香港主板上市，代号1175，集资净额约达2.88亿港元。这是香港资本市场很少见的食品股。福记的模式非常符合投行的胃口：规模大，商业化程度高，收益率非常好，而且魏东给投资者描绘的是一个巨大市场的几乎空白的成长空间。按中国目前现有的产业工人数计算，工业配餐市场至少有4000亿元。世界第一大餐饮服务集团索迪斯就是因为给工业界做餐饮、保安等后勤服务而成为世界500强的，年营业额远超过1000亿欧元。毫无疑问，福记是中国同类市场的希望之星。
魏东做事极为进取，2004年底，福记每天生产10万份左右的盒饭，规模让国际投资者已经看到希望。但魏东有自己想法，福记日均消耗几十吨的蔬菜和米粮，这些蔬菜米粮全部统一向麦德隆上海店采购。以中小企业为服务重点的麦德隆有不胜负荷之感，而且因为食品行业对产品卫生质量要求高，魏东希望从源头开始控制产品质量。上市集资后，公司拿出约4500万港元在山东、浙江及海南成立大型直接采购及初加工中心，之后又拿出约1.12亿港元在上海松江、无锡及深圳成立加工中心，扩张之势凶猛。
福记用短短一年半时间将工业配餐的日产量从10万份增加到35万份，截至2006年3月底，福记的年营业额上升75.2％至7.97亿元，送餐服务营业额超过传统的中餐馆业务，成为公司第一大产业，至5.55亿元，利润上升89.6％至2.45亿元。公司的股价也从上市时的3.1港币一路飙升到20多港元，成为2005年香港主板市场增长速度最快的公司之一。
2003--2004年度，福记营业额及股东应占溢利分别上升93.2%及1.3倍，至2.53亿元及8620万元。福记就像火车头，不断加速扩张，上海孙桥加工中心于2004年落成、昆山加工中心2005年1月起开始运作，最高产能为每日五万份膳食。苏州工业园中餐馆也在2005年初开业；同时又部署在上海及苏州的住宅区建立家厨销售门市的便利店网络，扩充方便食品业务。尽管公司盈利不俗，但好像永远在缺钱，魏东开始在资本融资领域大展拳脚。
＜小标题＞债市狂奔 福记猝死
福记在资本市场玩的和寻常公司配售股票、注入优质资产、扩股融资不同，2005年10月，上市不到一年，公司发行6.2亿港元可换股债券，换股债10.25港元，比当时股价溢价22%。发债主要用于松江、昆山、深圳三大中央加工中心的建设，目标是日处理70万份食品。魏东姚娟夫妇发债后还持有上市公司56%控制权。
2005后福记盈利很好，股价持续上升，从3港元持续升至15港元以上，2006年11月，福记再发第二批可换股债券，3年期，这次胃口好大，融资共10亿港元，换股价17.5港元。之后，公司股价还在上升。2007年年中高峰达29港元。股价上升，债权人早已换股，第一批可换股债已获悉数兑换﹔截至2008年12月，第二批可换股债还剩4.47亿港元。
2007年11月，港股疯狂上涨，福记借势再发第三批可换股债券，3年期共15亿港元，以人民币计价，换股32.825港元，溢价达32%。但之后股价直落，从未超过25港元。这一疯狂定价让债权人从来没办法可以兑换，目前尚有14.2亿港元未到期。
福记上市时只融资3亿，但短短3年又在市场借可换股债券抽水32亿港元之多，足足接近净资产值的10倍，比公司最高峰市值的1/3还多，差不多是2009年7月停牌市值的9成。这么凶猛的玩法完全不是内地民营企业的惯用招数，而且，大量现金都被冠以投资新的扩张项目，并列入奥运会、高速列车等大型活动中。玩得极有技巧，也动作神速，每次都抓住资本市场最好的时机，尽管抽水太多，但因为描绘蓝图状况，投资者的看法还很正面。
如果一家做餐饮、不到10年历史的企业能够如此顺利地高速发展，完全是真实可靠的，那么只有2个答案，一是中国市场太好做生意了，二是香港资本市场对企业发展太有帮助了。
可转换债券并非简单的企业债券，金融海啸后，投资者远离高风险杠杆投资趋势明显，主要为规避风险，大量资金九流入债券市场，令小众的债券工具—可换股债券日渐红火。报告显示，在亚洲，可换股债券是对冲基金的新宠，特别是采用套戥策略的对冲基金。据路透资料，2007年是香港公司发行可换股债券高峰，全年集资超过51亿美元，但计入中资企业发行后则远远下止于此，中石化（386HK）2007年4月及2008年2月两宗可换股债券已超过56亿美元。
在美国市场，逾9成可换股债买家来自套戥策略对冲基金，近年亚洲股市大升，这些对冲基金对亚洲区可换股债券兴趣大增。中石化第一宗15亿美元可换股债券认购超额4倍。
可换股债券并非纯粹债券，它包含股票、债券及期权，持有人可在转换期内，按行使价转换协议定下的股数。股价上升时，可换股债价格随此上升，会提供资本增值机会；相反，股价跌至低过行使价时，理论上可换股债券变成债券，具有控制风险功能。
对发行可转换债券企业来说,可降低集资成本,互惠互利。对投资者而言,可换股债券比普通股或优先股更具防守性,因为可换股债券的价值通常不会低于债券的基本价值(bond
floorvalue)。而债券在未行使转换股份前,有些还会定时派发票面利息;它的可兑换性质,就可在公司股价上升时,让投资者有获利机会。同时,可换股债券持有人,需接受较低的票面息率回报。投资者更可同时买入可换股债券,以及沽空该发行商的股份,以缔造套戥获利机会(convertiblearbitrage)，因为可换股债券的波幅较低，较易有获利空间。
简而言之就是进可得，股市前景看好时，投资者便可依当初购买时所约定的转换条件转换成股票，以获取更高报酬；退可守，如果股市景气欠佳时，则仍依赖发债公司赎回，享有债券的固定利息收入。
不过，可换股债券最大风险就是违约，一旦股市长期低迷，在可换股期限内无人愿意换股就带来公司大额赎回的巨大财务压力。而且，可换股债券非纯粹债券，尽管可自由流通，但可换股债券市场很小，流动性有限，熊市时，二手市场无人问津。因此股市好时，换股可互利双方，但一旦股价低迷，发债公司须具备足够资金应付，不然坐艇沉舟，只是一瞬间。
回来看福记，2007年9月，不断进取的魏东斥资8亿元收购天宝集团60%权益。天宝在中国26个城市拥有35家经金汉斯连锁餐厅公司，这是类似主题餐厅的新招牌，主要提供西式烧烤食物及啤酒。福记拿下后继续增加至39家餐厅。到2007财年，主题餐厅业务营业额达到1.91亿元，经营溢利4090万元。2008年9月半年年报显示，主题餐厅业务营业额达到2.6亿元，经营溢利5648万元。
简单看营业收入和盈利都不错，但细看其财务报表，就有问题了。
其实2008年开始就有问题了。兴建中的北京及嘉定地区性分销及加工中心项目暂时延迟完成。北京奥运会6家大学竞赛场馆及（鸟巢）奥林匹克接待中心的指定餐饮供应顺利完成了，但福记却很快失去了原来数额庞大的高速列车动车组配餐经营权，外加奥运项目成本高，收益低，赶上全球金融危机，福记又面对股市崩盘。2008年中期，其股价跌到15港元以下，到2008年底，持续跌到5港元以下。
到2008年9月底，福记短期银行贷款3.47亿元人民币，长期银行贷款1.03亿元，2009年到期可换股债券4.46亿港元，2010年到期可换股债券14.17亿港元。收购主题餐厅应付代价3.12亿港元，总借贷26.25亿元，而银行存款及现金10.58亿元，净借贷15.67亿元，净借贷比率51.7％，总借贷比率则为86.6％。
灾难随之而来。进入2009年，福记股价始终在10港元以下，且持续下滑，大型投行对其财务状况非常清楚。福记年报公布，2009年11月到期债券的换股价为17.18港元，届时如未能升至此价以上，福记要按本金118.549％赎回。至于2010年10月到期的债券，换股价为32.825港元，如未换股，应以本金107.34％赎回。过去投资基金十分配合，一批6亿港元2010年到期的债券已全部兑为股份，而2009年到期的10亿元债券亦已换股一半以上，但2010年的债券到期是20亿元。
到2008年底，网上盛传福记财务有问题，甚至说很多餐厅做假账，把百万元营业额夸大成千万元，之后又说很多城市的分公司拖欠员工工资。之后，公司财务总监辞任，更增加谜团。惯性认为，民企上市后只要财务总监更替加快，账目都可能有问题。
这些财务数据曝光，让福记瞬间停滞，如果财务压力太大，只有2个渠道再进行融资，一是银行借贷，二是出售资产。2009年4月，福记食品还曾以2.67亿港元出售了润辉持有的天宝20%的权益。福记食品8月20日再公布，以3.3亿港元出售誉峰全部已发行股本，而誉峰持有天宝全部已发行股本之30%股权。天宝为天宝集团的控股公司，天宝集团在中国29个城市拥有并经营51间金汉斯连锁主题餐厅。
福记食品在2007年8亿元收购天宝60%的股权，其中40%通过誉峰有限公司持有，20%通过润辉持有。
市场很快质疑：为何8亿收购的资产，盈利能力不错，规模也比2007年大，到2009年反而以6亿元出手，等于以22倍市盈率收购，以11倍市盈率卖出？这一卖法明显不符合商业规则。而且无人解释为何要以亏损1亿元的方式出售资产。
其实，行内人都知道这6亿元是救急的稻草，一要支付赎回债券的资金，二要作为运营开支，福记扩张太快，规模做得太大，人也太多，资金链极为脆弱。而且，据历史数据推算，即便福记现金流入9亿元，行政开支4亿元，应付债券赎回和借贷，依然缺口近10亿元。
2009年3月底，公司应公布财年报告，但福记表示，多个原因导致延迟确定年度业绩。其中一个原因是公司中国财务管理团队之一名高级成员由于健康原因自2009年初起无法全力为公司工作，无法有效履行其全部职责，且不能联系该高层人员，公司已委派其他富经验财务人力资源以提供充足支持履行该人员职责。
福记说另一个原因是公司延迟开始进行2008至2009年度审核之准备工作。因为公司内部企业重组，财务团队于2009年上半年投入大量资源，以根据中国会计准则编制若干中国附属公司财务报表。
福记自2009年7月29日宣布停牌，并三度延发全年业绩。同时，公司董事、CEO多人先后请辞，独立非执行董事徐尉玲辞任9月30日生效。福记解释，她辞任原因，是没有及时获悉公司延迟完成审核其截至2009年3月31日止全年业绩。
停牌前福记收报7.6港元，公司市值仅仅41亿港元。
2009年10月初，福记宣布，旗下两批未到期可换股债券出现技术性违约，第一批是2009年11月到期的10亿元零息可换股债，第二批是2010年10月到期15亿元零息可换股债券。以及于2007年8月订立一项1500万美元的贷款协议、多笔融资贷款触及技术性违约。原因是福记2006及2007年发债时，分别与美国纽约银行、Capital
Trust订立信托契据，公司须在每个财政年度结速后180日内寄发年报，否则属违约。但公司指出，已就债券技术性违约请求豁免，贷款人未有要求实时还款。
技术性违约并不代表公司无力还债或付息，在二手市场，这两批可换股债仍然有银行开价。据路透社资料，09年11月到期的一批换股债买卖中间价是111%，2010年10月到期的另一批买卖中间价则是79.5%。据彭博资料，两批可换股债持有人主要是海外基金，截至8月底，美国注册的Principal高息债券基金分别持有10.06%和16.33%。
然而，福记食品（1175HK）2009年10月19日竟向高等法院提出清盘呈请。同日，高等法院颁令委任德勤．关黄陈方会计师行之黎嘉恩、杨磊明及何熹达为该公司的共同和各别临时清盘人。
＜小标题＞债之训
福记轰然倒地！当年魏东姚娟夫妇凭福记食品股权，以35亿元人民币的财富，于2006年打进胡润百富榜第73位。当年取得相同排名的包括百度创办人兼总裁李彦宏，以及波司登（3998HK）总裁高德康。
2008年魏氏夫妇两人的身家骤降至22亿元，排名出局，仅能在胡润餐饮富豪榜取得一席位。2009年据说其名次已沉入水底，与两人联络都已"不方便"。这一戏剧性的变化令外界觉得如火箭般窜升，过山车般跌落。
福记股价停牌价报7.6港元，距两批债券换股价已是天与地，换股无望。可换股债券变成纯债券，有债有还。于到期日，公司需按面值118.549%（2009年11月到期）和107.34%（2010年10月到期）赎回。站在债权人立场，其实已没有太多选择。
这些风雨背后，还是有疑问。公司财务是否出现重大问题？公司还有没有能力偿还这两笔即可换股债券？
福记的故事对可换股债券的发债公司和买家都可说极富警示作用。公司连续三年发债，溢价步步更高，投资者买完再买，背后一个假设就是股价上升，很快可以兑换股票，因此零息、无抵押、没有卖回权、保护契约不多，买家都一一接受。然而，这样的如意算盘只有谎言和迷雾可以维持，到头来还是一债压死，烟消云散。
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