致尊敬的投资者：
2008年股指单边下跌的日子渐渐离我们远去，那把看似正在下落的刀子似乎已经落地，急速的下跌超出了很多职业投资人的预料，在一片恐惧声中，几乎没有多少人相信1700点附近就是底部，在此区域坚定建仓甚至满仓的投资者更是少之又少。
2009年时过近半，现在回头看来，判断底部是多么的困难，即使你判断出来而又敢于重仓买入更是难上加难。当2009年2月14日我参加《证券市场周刊》举办的宏观经济预测年会时，股指已经大幅反弹到2321点，从最低点涨幅达40%。我清晰的记得，当时业内很多的知名基金经理比较一致的认为是反弹，而不是反转。但随后，股指却不断地创出新高，直逼2800点，涨幅已超过60%。我想不是这些基金经理太没水平，而是市场太难预测而且变化太快了。这些情景的回顾可能说明了一个问题，短期的市场趋势非常难预测，今天的判断可能过了一个月就会有调整或彻底推翻，而作为基金管理人的我，说实话不具备这样的短期预测能力。但我们从08年，上证指数1800点附近全年首次买入A股，到12月发布标题为《为了不错过下一个牛市,您现在该做些什么？》的09年A股投资策略报告，一直暗示大家买入股票，直到我们管理的大部分客户资金在1800-2000点附近完成建仓。这并不是我知道市场的底部或预测到了今年的股市走势，而是我们能够清楚地判断市场和企业估值的相对高低，并坚决的依照我们的投资纪律进行操作。当时我们买入的股票估值水平已经属于绝对便宜，而我也确实不知道他是否还会出现更便宜的价格，事实上我们也并没有一笔资金买到了1665点时最底部的价格，就像在上一轮牛市，市场绝对高估时卖出股票一样，也同样没有一笔资金卖在了顶部的6100点。但正是基于对整体市场相对估值高低的正确判断和对投资企业严格的价值评估，我们在2008年的单边下跌中几乎无亏损，且在09年的上涨中有所斩获。
表一、诺亚方舟投资回报与上证指数对照
时间 诺亚方舟投资收益 同期上证指数 诺亚方舟VS上证升幅
2007年 176.1％ 96.7％ +79.4%
2008年 -2.1％ -65.4%％ +63.3%
至2009-6-1 44.7% 44.6% +0.1%
07年以来总收益 299.3% -0.1% +299.2%
历史上似乎没有哪一个时刻，投资者对各种经济数据倾注了如此多的关注和重视，制造业采购经理指数PMI连续5个月回升；广义货币供应量M2再创历史新高；新增信贷回落至5918亿元，但同比仍多增；1-4月城镇固定资产投资增速继续加快至30.5%。另一方面，发电量同比下降3.5%，连续7个月下滑；出口总值同比下降22.6%，连续6个月负增长且降幅继续扩大；居民消费价格CPI和工业品出厂价格PPI分别同比下降1.5%和6.6%，连续3个月双双告负。经济是好转还是已经复苏，这是当前中国经济面对的最大问号。冷静的问问自己，我们真的有必要那么在意GDP的增长是6%、7%还是8%、9%吗？我们有能力把握经济周期和行业周期的拐点吗？我们真的比那些各行业的优秀企业的领导人更有远见和洞察力吗？我的答案是不能。而我们要做的就是，在最具发展前景的行业中把这些做的最好的企业选出来，在合适的时机投资给他们，让他们为我们创造更多的财富。正是基于这样的信念和判断，我们对银行、保险、地产以及消费品行业长期看好，在这些行业里面，我们认为能找到中国优秀的管理团队为我们的投资创造财富。在半年前我们发布2009年投资策略报告的时候，我们认为买入这些股票的最佳时机已经到来。
而时至今日，A股已上涨60%多，很多中小市值股票也早已实现翻番，部分股票的价格甚至超过6000多点时的位置，估值已经不再便宜。但我们认为目前市场中仍存在着一批值得投资的好企业，比如银行股，无论绝对估值还是相对估值至今依然很低，这虽然一定程度上反映了市场对今年银行股业绩的悲观预期，但是我们继续维持09年投资策略报告中的判断，坚定的看好我们投资的这些企业。从长远看，对于银行业，有些重要因素依然是确定的，首先，银行业的资产规模继续增长是确定的，以招行为首的优秀股份制银行资产增长速度依然会超越行业平均速度；第二，中国银行业收入结构依然有很大改善空间，非利息收入依然有着很大的增长空间。第三，虽然银行的净息差目前仍处在下降通道中，但是优秀银行通过优化资产负债结构、调整贷款配置等手段能够提高盈利能力。第四，信贷成本随着资产质量的下降会有一定的上升，但是并没有严重到恶化的程度。我们根据美国、欧洲及日本的国际经验看到，经济发展和产业升级过程中，银行业的增长是快于整体经济的增长的，银行业占GDP比重持续上升。银行业未来依旧会高速增长，在可预见的未来，依然可以诞生出大牛股。
张可兴
北京诺亚方舟证券投资基金
2009年6月6日星期六
2008年投资管理工作分析与总结 —钟兆民
2008年投资管理工作分析与总结
东方港湾投资管理公司董事长 钟兆民
【序言：今年的总结要比往年晚了一点时间，有"丑媳妇怕见公婆"的缘故，但更具体的原因有两点：一，2008年发生了百年一遇的金融危机，年中我已有几篇简短的文章向投资者表明我们的想法和观点，所以进行年度总结时，希望用尽量多的时间进行更深入的思考与反省；二，希望在公司投资总监杨云参加巴菲特公司股东会后，可以从巴菲特与芒格两位智慧老人处获取更多的关于危机和投资的启发，从而有更多与大家分享。】
一、2008年及前五年投资业绩回顾
由于全球百年一遇的金融危机波及世界每个角落，我们也未能幸免。对2008年的总结与回顾是五年来最沉重但又是最有价值的。
2008年我们管理的平安·东方港湾马拉松信托业绩下跌了61.28%，同期上证指数下跌65.39%；自2007年2月28日信托成立以来，业绩下跌了31.66%，同期上证指数下跌了36.8%。
面对这样的成绩，我急于巴菲特的另外一句话来尽快地"切换频道"："不要太在乎一年的业绩，需要关注的是四到五年的表现"（Don't care yearly result too seriously, instead, focus on four or five year averages.）。
2004--2008年的五年间，东方港湾管理的资产在收费后的投资者平均总回报为408.52%，年复合回报为38.44%，同期上证指数上升21.61%，年度复合回报为3.89%。
到2009年一季度五年三个月的最新数据为我们的平均总回报为535.06%，同期上证指数为58.51%。（见图一）
图一：东方港湾投资表现与上证综指对比图
简单回顾2008年的投资，可谓遗憾多多，但纵观过去五年的业绩记录，我们有幸超越指数许多，或可聊以自慰。
不管是风调雨顺的日子，还是暴风骤雨的岁月，长期而言，15％的年复合回报是我们矢志不渝的专业追求。
古人云："五岁成习，六十亦然"。五年时间，虽不可谓长，但也足以窥见一斑。时间是价值投资者的朋友，投资越早开始越好，巴菲特都曾经戏言自己七岁以前没开始投资属于浪费生命；无怪乎，我们一些投资者与"价值投资"结缘之后，也颇有"相见恨晚"的感觉。
我和我们的投资团队，在真正追随价值投资之前，始终难以和财富长期结伴；经历过多年的价值投资实践，现在我们更加坚信，尽管短期磨难在所难免，但长期而言，我们与我们投资者的财富，必将随着时间的流淌而与日俱增。我们作为价值投资的"死党"，所能享受到的最大的"福利"是：一定会像文物一样"越老越值钱"的。
更何况，经历过金融海啸之后，中国资本市场很可能是本世纪最佳的投资机会呢！
二、金融危机给我们"馈赠"了哪些宝贵的经验教训？
1、重大危机：难以预测，重在防范
我们认为，除非有"先知先觉"的人类精灵的存在，否则重大危机总是难于预测的。中国的谚语说："早知三日，富贵十年"；西方《圣经》中也反复强调，重要的是建造诺亚方舟，而不是预测风暴；彼得·林奇也曾说："全球400富豪中，没有一个靠预测发家的。"
近十多年来，我们经历的危机不在少数：911恐怖袭击、亚洲金融危机、非典、重大雪灾、汶川大地震、08全球金融危机和最近的甲型H1N1流感等等，在这些重大的危机面前，人类的预测能力显得多么的苍白！
虽然无法准确预测危机，但我们并非束手无策。就像大自然的规律，晴空万里和狂风骤雨总会交替来临，关键在于未雨绸缪。虽然目前百年一遇的危机尚未结束，我们坚信，未来一定会有经济危机再度成为不速之客，所以我们在经营上和希望所投资的企业的经营上，必须采取稳定的财务和经营策略，例如：低负债经营甚至零负债经营；高度重视经营性现金流，（长期而言，现金流比利润更重要）；不盲目扩张；审慎对待并购等等。本次金融危机再次给我们敲了警钟——风险控制是投资的生命线。这一简单而重要的经营和投资天条，强调再多也不为过！
2、不因"困境和波折"而改变"信仰和原则"，持续反思和完善投资决策
信仰和原则，不只是平常工作的需要，更是为困境而准备。"疾风知劲草，烈火见真金"，在困境中坚信信仰，在挫折时坚持原则，尤显难能可贵。东方港湾自创立至今的五年中，经历过始于2001年，998点之前跌幅达-55.55%的熊市，又经历了2007年10月16日上证指数创历史新高6124.04点前后疯狂的大牛市和恐慌的大危机，但是在坚持价值投资这一原则上，我可以自豪地说：我们的团队十分坚定，甚至有些"顽固"。
不可否认，在实际执行中，我们也出现过重大技术失误。例如，我们一直有三条卖出股票的准则：一、好企业被市场高估太多时要卖出；二、发现好企业出现重大负面变化时要卖出；三，发现更优的投资标的时要更换。但是，在坚持第一条准则时，高估多少才算"高估太多"，必须可量化可操作，否则便是空话。正如歌德所说："知道了还不够，我们必须实践；渴望没有用，我们必须行动。"
在回顾与反思中，我们对中国资本市场十几年的历史数据进行了统计分析，并得出了一些有益的结论。比如，从中国A股市场的历史PE（图二）与PB（图三）图中可以清晰地看出，PE在15-20倍以下、PB在2-2.5倍以下，属于市场的低风险区域，PE在40-50倍以上、PB在4-5倍以上时，市场整体处于高风险区域。整体市场风险区域的界定对我们未来的操作将起到指导作用,
而且风险区域的范围界定需要随经济增长速度的变化而有所调整。
图二：A股PE趋势图（1995-2008）
图三：A股PB趋势图（1994-2008）
需要说明的是，我们也在提醒自己不要矫枉过正、"异病同治"，因为每一家企业的情况都是不同的。处于高增长期的公司，PE比市场平均水平高时，可能仍属安全区域；轻资产、高盈利的公司，即使PB很高，可能仍是很好的投资时机。投资既要全局着眼、高屋建瓴，又要于细微处见精神。过去的成败，可以帮助我们持续完善投资决策系统，让投资原则变得更具操作性；同时又不忘，投资永远是科学与艺术的融合，滑向"物理学羡慕现象"的深渊只会招致更大的损失：那些冀图找到一个恒定的公式，然后就能让金钱像自来水一样哗哗地流入囊中的想法，无异于异想天开。这道理正如成功有原则，但没有固定的公式一样，否则全球60亿人，没有人会不成功！
只要投资，就不可能有百分百胜算。我们不畏惧犯错，同时，也勇于认错和反思。爱尔兰作家乔纳森·斯威夫特有多条智慧箴言流传于世，而流传最广的一句是："人不应该以承认错误为耻，因为这意味着今天的你比昨天又有了进步。"
3、长期投资不是价值投资全部，但是最重要最有效的方法
过而能知，可以谓明；知过能改，善莫大焉。前几年，我们有将长期投资与价值投资等同的倾向，对价值投资的理解是不全面、不系统的，但是，我们仍然坚信，长期投资是价值投资中最重要最有效的方法。
理论上，假如一个人能够悉数掌握市场的短期波动，持续地成功进行短期波段操作，那么，无需多久，他就会成为世界首富了。然而历史经验证明，人类对宏观经济、企业盈利和股票市场三者的短期波动都是难以预测的。
另一方面，对一家优秀的企业而言，其内在价值会随着时间的推移而不断增长，时间是有价值的（正如母亲必需用十个月的时间才可以孕育出宝贵的生命一样）。投资者以合理的价格购入一家优秀企业的股份，在足够长的时间内，企业的价格一定会随着价值的增长而增长，这是长期投资的基本逻辑，也被无数历史经验所证实。由于短期内企业的利润和股价都难以预测，而长期是有规律可循的，所以长期投资是价值投资中最重要、最有效的方法。
当然，当市场极度恐慌或极度疯狂时，企业或行业出现明显的周期变动时，或者有突发事件发生时，企业价格可能会严重脱离合理的价值区域，这是市场给予我们增持或抛售的良机，我们也应该果断行动。有时，基于估值判断的"高抛低吸"，是长期价值投资必要的辅助策略。我们希望我们的投资既有原则性，又有灵活性。
行文至此，似乎我们已经从此次金融危机中学到许多教训，但是，别忘了乔治·莱博纳的名言："我们从历史中吸取的教训是，我们从历史中学不到任何教训"。最近有一位哲人格兰桑也说："从危机中，短期而言我们学到许多东西；中期而言我们学到一些东西；长期而言我们什么也学不到。"人类是很容易好了伤疤忘了疼的，但愿我们能从中警醒自己，至少"学到一些东西"。
三、有关价值投资的再学习再思考
1、价值投资者必须思考的五个问题（5W）：理清似是而非的观念，才能坚定信念
①Why（为什么选择价值投资）？哲人说，如果我们一辈子保持婴儿般的好奇心，不断地问"为什么"，要比不断地问"是多少"的人会成功而且幸福许多。价值投资的鼻祖格雷厄姆早已在理论上证明了价值投资的可行性；巴菲特、芒格、红杉基金的比尔·鲁安尼等投资大师证明了在国际市场上价值投资十分有效；我们的团队成员自从业以来"有幸"尝试了多种投资方法——技术分析、程式交易，基本面分析等等，我们十数年的从业经历证明，价值投资方法在中国同样有效。理论和实践告诉我们，追随价值投资，是明智的选择。
②Where（中国可以价值投资吗）？巴菲特近期一再表示，目前中国是全球投资经理的首选，我们十分坚定地相信这一点，尽管很多人还在怀疑。我们认为，全球的商业规则有其共适性和普遍性，在中国也可以像在其它国家那样，可以进行一场伟大的价值投资实践活动。
③When（现在可以开始价值投资吗）？我们认为，价值投资越早开始越好，更何况，现是金融危机所提供的极好的历史性机会。那些现在还不开始的人，相信几年后一定会追悔莫及。
④What（什么样的行业公司可以价值投资）？我们认为，中国的民族特色产业（例如中医中药、品牌白酒）、有核心竞争力的先进制造业、有网络优势的商业和品牌消费品等等，非常具有长期投资价值。详细内容我们会在下文继续讨论（请参阅"中国未来投资展望"一段）。
⑤Who（谁来执行价值投资）？社会分工——让专业人员做专业的事，是社会进步的标志。除非你想成为专业人员，否则请找专业人员帮忙。投资就像打乒乓球，易懂难精。我一直认为，巴菲特固然伟大，但四十年前他的早期投资者（包括他的邻居）也非常聪明！
以上的5个问题是我过去一年里的部分思考，"假如我是对的，相信你是会接受的，因为你是聪明而智慧的"。（芒格）
让我们不断地提问别人或自己吧！因为世界上没有傻瓜的问题，只有从来不问问题的人，才可能会变成傻瓜。理清了似是而非的观念，才能让信念更加坚定！
2、市场的两种阶段：可知阶段和不可知阶段
关于股市的短期走向，芒格在股东大会上回答时说："98%以上的时间，我们是不可知论者"，言外之意，只有在2%的极端情况下投资者才能对股市走势作出预言，其他大部分时间水晶球都是模糊不清的，巴菲特也补充道："市场十分高时和十分低时，我是知道的，其他大部分时间我也不怎么知道市场会如何演变"(when things get very cheap, I know it. When they get very high, I know it, And in between, I really don't know much about what's going
to happen.）。我们认为，在绝大多数情况下，短期股市的走向是处于不可知阶段，是难以预测的，也不重要。
希腊哲学家苏格拉底说："意识到自己的无知才是智慧的开始"。我和我同事但斌、杨云等都曾追逐市场波动十余年，从商品期货、外汇到股票等等，无不涉足，最后，我们终于认识到自己无法预测短期市场波动，从而放弃了"短炒"念头，开始"死心塌地"地追求价值投资。
一个发人深省的现象是，连投资大师们都表示，除非市场处于极度疯狂和极度恐慌阶段，其它时间无法知道市场的走向，而大部分投资者却并不知道他们正在"热衷地"从事着——连大师们都认为不擅长的投资（或投机）工作。
3、市场的两类金钱：我们想从资本市场赚哪类金钱？
巴菲特两位导师之一的费雪尔说："资本市场有两类钱可赚，一类是市场波动的差价，另一类是企业盈利带来价值的增长。"
企业有三种价格：账面价值（book value），内在价值（intrinsic value）和市场价格（market price），内在价值通常与账面价值成正比，而市场价格总是围绕着内在价值上下波动，图四可以清晰地表明了价格和价值的的关系。
具体来看，投资者从股市赚到的钱可以分两类：一，低买高卖赚取差价：赚取从价值低估到价值回归的钱（从a到b）和从内在价值到价值高估的钱（从c到d）；二，长期持有，赚取内在价值增长的钱。
格雷厄姆有句名言："对待价格波动的正确态度和精神是所有成功的股票投资的试金石。"
我们认为，多数投资者都在忙于赚取前一类钱，因为理论上能长期做好高抛低吸，赚钱又快又多，（懂得初等数学，参考两条曲线的斜率就明白了）；但我们知道，持续做到"高抛低吸"的希望是十分渺茫的，所以我们主要精力专注在寻找高增长的企业方面，以合理的价格进行长期投资，希望获得企业利润增长带来的价值增长。我们更喜欢芒格的"无所事事式"的投资——"当你因为某样东西的价值被低估而买入它，那么当它的价格接近你所认为的内在价值时，你就必须考虑把它卖掉，这太难了。但如果你购买一些伟大的公司，你就可以坐享其成，那真太棒了。我们准备将大量资金投向我们无须作其它决策的地方"。投资有时越主动，结果可能越被动！
图四：资本市场的两类赚钱方法
4、投资的两种分析方法：定性分析与定量分析
投资之道，"道可道，非常道"。多年的实践使我们更加深信巴菲特的早期名言："真正的大钱是靠定性分析赚得的，而定量分析是可以赚得一些确定无疑有把握的钱"。谁能精确地计算出30年后的中国经济将达到什么量级呢？而即使是我们所投资的企业，我们也难以准确地计算出其20年后的盈利数据，这正如20年前我们也无法精确地计算出该企业今天的盈利一样。但没有精确的数据，不等于就不能投资，定性与定量的有机结合，有助于我们作出明智的决策。关于定性与定量的辩证关系，爱因斯坦的警句阐释得再清晰不过："并非所有重要的东西都能计算清楚，也并非所有能计算清楚的东西都重要"。
5、两类"高抛低吸"：背后不同的分析逻辑
资本市场的投资者者基本可以分为两类：趋势交易者和价值投资者，表象上，二者都在做"高抛低吸"，其实，他们背后的分析逻辑是截然不同的。以抛出股票的交易行为为例，预期市场会下跌，抛出手中股票，这是趋势交易者的分析逻辑；而基于公司基本面，通过估值计算，认为企业目前的市场价格高估而失去了投资价值，从而抛出手中股票，这是价值投资者背后的分析逻辑。因为市场狂热与企业价值高估经常会同步，因此有时可能出现趋势交易者和价值投资者同时抛出股票的现象，但貌似一样的举动，背后的逻辑迥然不同。
以上，我们对价值投资的五个问题、市场的两种阶段、资本市场的两类金钱、投资的两种分析方法、和两类"高抛低吸"进行了简单分析，介绍了我们对价值投资的一些新体会。希望我们这些率先"抛"出的"砖"，可以"引"来出投资者更多的"玉"。
四、中国未来投资展望
英格兰历史经济学家安格斯·麦迪森的统计发现，从公元0年到1820年，中国对全球GDP贡献超过25%，到公元1820年，中国GDP占全球总量的32.5%，达到历史最高峰值；而1820-1980年间，中国对全球GDP贡献逐步下降，最低降至4.5%。从1980年开始，中国对全球GDP贡献重新开始上升，目前已经恢复到15%。这位历史经济学家估计，20年或30年之后，中国对全球GDP贡献可能恢复到25%。
我们认为，中国社会正在经历伟大的变革和快速的进步，中国未来至少在以下四类企业中蕴藏着潜力巨大的机会：
1、有核心竞争力的制造业企业：此次金融危机加速了中国制造业的淘汰和升级换代，原来简单地靠低成本生产要素的整合取得竞争优势的企业难以为继，而有核心竞争力的企业会随着经济复苏，展示出更强劲的竞争力。我们相信，中国会从制造大国演化为制造强国。例如，我们能看到中国的集装箱制造、空调制造、工程机械甚至汽车行业等已体现出强大的国际竞争力，最终只要这些制造企业能给世界提供性能好、价格好的产品和服务，它们就会有长足的发展空间。
2、民族特色产业：中国有五千年历史和文化沉淀，形成了一些有民族特色的产业和企业，例如，中国的中医中药、白酒黄酒等等是很难被其他产品替代的，它们立足本土市场，也有机会走进国际市场，随着中国经济的发展，民族特色产业也会有很大的发展空间。
3、有本土品牌和网络优势企业：改革开放三十年，本土市场产生了一批有品牌，有营销网络的企业，形成了相当高的竞争壁垒，例如在服装运动品企业、家电零售行业、金融服务业，一批企业已经形成了很高的竞争壁垒。
4、部分资源垄断的国有企业：由于历史原因，目前国有企业仍占经济总量35%左右（民营企业占49%，三资企业占15%），而且部分国有企业掌握着易于经营且盈利能力强的产业，例如能源、矿产、电信、金融、公用事业等等。它们要么靠牌照垄断，要么靠资源独占，取得经营的壁垒，如果有良好的公司治理，这些国营企业也颇有投资价值。
此外，我们还能感受到环保和新能源产业的崛起，我们正体验着互联网被企业更广泛地应用所带来的史无前例的机会……我们对中国未来的投资前景充满期待!
五、结束语：回顾与憧憬
过去的一年，投资是十分艰难的事，但我们也并非没有快乐，不断地读书和思考极大地满足了我们的求知欲和好奇心，是我们最大的快乐源泉。哲学家笛卡尔说："读好书就似跟最优秀的人物交往"。如果说我们从巴菲特身上看到了"成功和伟大"，那么，读完《穷查理年鉴》（《Poor
Charlie's Almanack》）和《从达尔文到芒格》(《Seeking Wisdom: from Darwin
to Munger》)这两本最能反映芒格的思想的书，就会对"渊博和智慧"有更深的理解。建议大家找来一读，享受思想的盛宴！
回顾过往五年的岁月，无论阳光和风雨，我们坚定的投资者总是无私而默默地支持着我们；无论顺境和逆境，我们的同事和合作伙伴们总是同舟共济、坚守阵地。对此，我们感恩不尽！
过去的时光，我们历经磨难，憧憬未来，我们满怀信心，所谓"乱云飞度乃见从容英雄，人间正道当是沧桑历练"，虽然前方的道路依然坎坷，但我们相信："只要你自己的信念还是活着的话，这个世界上，没有人能让你倒下"（马丁·路德金）。我们为了信念而活着，我们为了信念而奋斗着！（完）
东方港湾投资管理公司董事长 钟兆民
【序言：今年的总结要比往年晚了一点时间，有"丑媳妇怕见公婆"的缘故，但更具体的原因有两点：一，2008年发生了百年一遇的金融危机，年中我已有几篇简短的文章向投资者表明我们的想法和观点，所以进行年度总结时，希望用尽量多的时间进行更深入的思考与反省；二，希望在公司投资总监杨云参加巴菲特公司股东会后，可以从巴菲特与芒格两位智慧老人处获取更多的关于危机和投资的启发，从而有更多与大家分享。】
一、2008年及前五年投资业绩回顾
由于全球百年一遇的金融危机波及世界每个角落，我们也未能幸免。对2008年的总结与回顾是五年来最沉重但又是最有价值的。
2008年我们管理的平安·东方港湾马拉松信托业绩下跌了61.28%，同期上证指数下跌65.39%；自2007年2月28日信托成立以来，业绩下跌了31.66%，同期上证指数下跌了36.8%。
面对这样的成绩，我急于巴菲特的另外一句话来尽快地"切换频道"："不要太在乎一年的业绩，需要关注的是四到五年的表现"（Don't care yearly result too seriously, instead, focus on four or five year averages.）。
2004--2008年的五年间，东方港湾管理的资产在收费后的投资者平均总回报为408.52%，年复合回报为38.44%，同期上证指数上升21.61%，年度复合回报为3.89%。
到2009年一季度五年三个月的最新数据为我们的平均总回报为535.06%，同期上证指数为58.51%。（见图一）
图一：东方港湾投资表现与上证综指对比图不管是风调雨顺的日子，还是暴风骤雨的岁月，长期而言，15％的年复合回报是我们矢志不渝的专业追求。
古人云："五岁成习，六十亦然"。五年时间，虽不可谓长，但也足以窥见一斑。时间是价值投资者的朋友，投资越早开始越好，巴菲特都曾经戏言自己七岁以前没开始投资属于浪费生命；无怪乎，我们一些投资者与"价值投资"结缘之后，也颇有"相见恨晚"的感觉。
我和我们的投资团队，在真正追随价值投资之前，始终难以和财富长期结伴；经历过多年的价值投资实践，现在我们更加坚信，尽管短期磨难在所难免，但长期而言，我们与我们投资者的财富，必将随着时间的流淌而与日俱增。我们作为价值投资的"死党"，所能享受到的最大的"福利"是：一定会像文物一样"越老越值钱"的。
更何况，经历过金融海啸之后，中国资本市场很可能是本世纪最佳的投资机会呢！
二、金融危机给我们"馈赠"了哪些宝贵的经验教训？
1、重大危机：难以预测，重在防范
我们认为，除非有"先知先觉"的人类精灵的存在，否则重大危机总是难于预测的。中国的谚语说："早知三日，富贵十年"；西方《圣经》中也反复强调，重要的是建造诺亚方舟，而不是预测风暴；彼得·林奇也曾说："全球400富豪中，没有一个靠预测发家的。"
近十多年来，我们经历的危机不在少数：911恐怖袭击、亚洲金融危机、非典、重大雪灾、汶川大地震、08全球金融危机和最近的甲型H1N1流感等等，在这些重大的危机面前，人类的预测能力显得多么的苍白！
虽然无法准确预测危机，但我们并非束手无策。就像大自然的规律，晴空万里和狂风骤雨总会交替来临，关键在于未雨绸缪。虽然目前百年一遇的危机尚未结束，我们坚信，未来一定会有经济危机再度成为不速之客，所以我们在经营上和希望所投资的企业的经营上，必须采取稳定的财务和经营策略，例如：低负债经营甚至零负债经营；高度重视经营性现金流，（长期而言，现金流比利润更重要）；不盲目扩张；审慎对待并购等等。本次金融危机再次给我们敲了警钟——风险控制是投资的生命线。这一简单而重要的经营和投资天条，强调再多也不为过！
2、不因"困境和波折"而改变"信仰和原则"，持续反思和完善投资决策
信仰和原则，不只是平常工作的需要，更是为困境而准备。"疾风知劲草，烈火见真金"，在困境中坚信信仰，在挫折时坚持原则，尤显难能可贵。东方港湾自创立至今的五年中，经历过始于2001年，998点之前跌幅达-55.55%的熊市，又经历了2007年10月16日上证指数创历史新高6124.04点前后疯狂的大牛市和恐慌的大危机，但是在坚持价值投资这一原则上，我可以自豪地说：我们的团队十分坚定，甚至有些"顽固"。
不可否认，在实际执行中，我们也出现过重大技术失误。例如，我们一直有三条卖出股票的准则：一、好企业被市场高估太多时要卖出；二、发现好企业出现重大负面变化时要卖出；三，发现更优的投资标的时要更换。但是，在坚持第一条准则时，高估多少才算"高估太多"，必须可量化可操作，否则便是空话。正如歌德所说："知道了还不够，我们必须实践；渴望没有用，我们必须行动。"
在回顾与反思中，我们对中国资本市场十几年的历史数据进行了统计分析，并得出了一些有益的结论。比如，从中国A股市场的历史PE（图二）与PB（图三）图中可以清晰地看出，PE在15-20倍以下、PB在2-2.5倍以下，属于市场的低风险区域，PE在40-50倍以上、PB在4-5倍以上时，市场整体处于高风险区域。整体市场风险区域的界定对我们未来的操作将起到指导作用,
而且风险区域的范围界定需要随经济增长速度的变化而有所调整。
图二：A股PE趋势图（1995-2008）
图三：A股PB趋势图（1994-2008）只要投资，就不可能有百分百胜算。我们不畏惧犯错，同时，也勇于认错和反思。爱尔兰作家乔纳森·斯威夫特有多条智慧箴言流传于世，而流传最广的一句是："人不应该以承认错误为耻，因为这意味着今天的你比昨天又有了进步。"
3、长期投资不是价值投资全部，但是最重要最有效的方法
过而能知，可以谓明；知过能改，善莫大焉。前几年，我们有将长期投资与价值投资等同的倾向，对价值投资的理解是不全面、不系统的，但是，我们仍然坚信，长期投资是价值投资中最重要最有效的方法。
理论上，假如一个人能够悉数掌握市场的短期波动，持续地成功进行短期波段操作，那么，无需多久，他就会成为世界首富了。然而历史经验证明，人类对宏观经济、企业盈利和股票市场三者的短期波动都是难以预测的。
另一方面，对一家优秀的企业而言，其内在价值会随着时间的推移而不断增长，时间是有价值的（正如母亲必需用十个月的时间才可以孕育出宝贵的生命一样）。投资者以合理的价格购入一家优秀企业的股份，在足够长的时间内，企业的价格一定会随着价值的增长而增长，这是长期投资的基本逻辑，也被无数历史经验所证实。由于短期内企业的利润和股价都难以预测，而长期是有规律可循的，所以长期投资是价值投资中最重要、最有效的方法。
当然，当市场极度恐慌或极度疯狂时，企业或行业出现明显的周期变动时，或者有突发事件发生时，企业价格可能会严重脱离合理的价值区域，这是市场给予我们增持或抛售的良机，我们也应该果断行动。有时，基于估值判断的"高抛低吸"，是长期价值投资必要的辅助策略。我们希望我们的投资既有原则性，又有灵活性。
行文至此，似乎我们已经从此次金融危机中学到许多教训，但是，别忘了乔治·莱博纳的名言："我们从历史中吸取的教训是，我们从历史中学不到任何教训"。最近有一位哲人格兰桑也说："从危机中，短期而言我们学到许多东西；中期而言我们学到一些东西；长期而言我们什么也学不到。"人类是很容易好了伤疤忘了疼的，但愿我们能从中警醒自己，至少"学到一些东西"。
三、有关价值投资的再学习再思考
1、价值投资者必须思考的五个问题（5W）：理清似是而非的观念，才能坚定信念
①Why（为什么选择价值投资）？哲人说，如果我们一辈子保持婴儿般的好奇心，不断地问"为什么"，要比不断地问"是多少"的人会成功而且幸福许多。价值投资的鼻祖格雷厄姆早已在理论上证明了价值投资的可行性；巴菲特、芒格、红杉基金的比尔·鲁安尼等投资大师证明了在国际市场上价值投资十分有效；我们的团队成员自从业以来"有幸"尝试了多种投资方法——技术分析、程式交易，基本面分析等等，我们十数年的从业经历证明，价值投资方法在中国同样有效。理论和实践告诉我们，追随价值投资，是明智的选择。
②Where（中国可以价值投资吗）？巴菲特近期一再表示，目前中国是全球投资经理的首选，我们十分坚定地相信这一点，尽管很多人还在怀疑。我们认为，全球的商业规则有其共适性和普遍性，在中国也可以像在其它国家那样，可以进行一场伟大的价值投资实践活动。
③When（现在可以开始价值投资吗）？我们认为，价值投资越早开始越好，更何况，现是金融危机所提供的极好的历史性机会。那些现在还不开始的人，相信几年后一定会追悔莫及。
④What（什么样的行业公司可以价值投资）？我们认为，中国的民族特色产业（例如中医中药、品牌白酒）、有核心竞争力的先进制造业、有网络优势的商业和品牌消费品等等，非常具有长期投资价值。详细内容我们会在下文继续讨论（请参阅"中国未来投资展望"一段）。
⑤Who（谁来执行价值投资）？社会分工——让专业人员做专业的事，是社会进步的标志。除非你想成为专业人员，否则请找专业人员帮忙。投资就像打乒乓球，易懂难精。我一直认为，巴菲特固然伟大，但四十年前他的早期投资者（包括他的邻居）也非常聪明！
以上的5个问题是我过去一年里的部分思考，"假如我是对的，相信你是会接受的，因为你是聪明而智慧的"。（芒格）
让我们不断地提问别人或自己吧！因为世界上没有傻瓜的问题，只有从来不问问题的人，才可能会变成傻瓜。理清了似是而非的观念，才能让信念更加坚定！
2、市场的两种阶段：可知阶段和不可知阶段
关于股市的短期走向，芒格在股东大会上回答时说："98%以上的时间，我们是不可知论者"，言外之意，只有在2%的极端情况下投资者才能对股市走势作出预言，其他大部分时间水晶球都是模糊不清的，巴菲特也补充道："市场十分高时和十分低时，我是知道的，其他大部分时间我也不怎么知道市场会如何演变"(when things get very cheap, I know it. When they get very high, I know it, And in between, I really don't know much about what's going
to happen.）。我们认为，在绝大多数情况下，短期股市的走向是处于不可知阶段，是难以预测的，也不重要。
希腊哲学家苏格拉底说："意识到自己的无知才是智慧的开始"。我和我同事但斌、杨云等都曾追逐市场波动十余年，从商品期货、外汇到股票等等，无不涉足，最后，我们终于认识到自己无法预测短期市场波动，从而放弃了"短炒"念头，开始"死心塌地"地追求价值投资。
一个发人深省的现象是，连投资大师们都表示，除非市场处于极度疯狂和极度恐慌阶段，其它时间无法知道市场的走向，而大部分投资者却并不知道他们正在"热衷地"从事着——连大师们都认为不擅长的投资（或投机）工作。
3、市场的两类金钱：我们想从资本市场赚哪类金钱？
巴菲特两位导师之一的费雪尔说："资本市场有两类钱可赚，一类是市场波动的差价，另一类是企业盈利带来价值的增长。"
企业有三种价格：账面价值（book value），内在价值（intrinsic value）和市场价格（market price），内在价值通常与账面价值成正比，而市场价格总是围绕着内在价值上下波动，图四可以清晰地表明了价格和价值的的关系。
具体来看，投资者从股市赚到的钱可以分两类：一，低买高卖赚取差价：赚取从价值低估到价值回归的钱（从a到b）和从内在价值到价值高估的钱（从c到d）；二，长期持有，赚取内在价值增长的钱。格雷厄姆有句名言："对待价格波动的正确态度和精神是所有成功的股票投资的试金石。"
我们认为，多数投资者都在忙于赚取前一类钱，因为理论上能长期做好高抛低吸，赚钱又快又多，（懂得初等数学，参考两条曲线的斜率就明白了）；但我们知道，持续做到"高抛低吸"的希望是十分渺茫的，所以我们主要精力专注在寻找高增长的企业方面，以合理的价格进行长期投资，希望获得企业利润增长带来的价值增长。我们更喜欢芒格的"无所事事式"的投资——"当你因为某样东西的价值被低估而买入它，那么当它的价格接近你所认为的内在价值时，你就必须考虑把它卖掉，这太难了。但如果你购买一些伟大的公司，你就可以坐享其成，那真太棒了。我们准备将大量资金投向我们无须作其它决策的地方"。投资有时越主动，结果可能越被动！
图四：资本市场的两类赚钱方法
4、投资的两种分析方法：定性分析与定量分析
投资之道，"道可道，非常道"。多年的实践使我们更加深信巴菲特的早期名言："真正的大钱是靠定性分析赚得的，而定量分析是可以赚得一些确定无疑有把握的钱"。谁能精确地计算出30年后的中国经济将达到什么量级呢？而即使是我们所投资的企业，我们也难以准确地计算出其20年后的盈利数据，这正如20年前我们也无法精确地计算出该企业今天的盈利一样。但没有精确的数据，不等于就不能投资，定性与定量的有机结合，有助于我们作出明智的决策。关于定性与定量的辩证关系，爱因斯坦的警句阐释得再清晰不过："并非所有重要的东西都能计算清楚，也并非所有能计算清楚的东西都重要"。
5、两类"高抛低吸"：背后不同的分析逻辑
资本市场的投资者者基本可以分为两类：趋势交易者和价值投资者，表象上，二者都在做"高抛低吸"，其实，他们背后的分析逻辑是截然不同的。以抛出股票的交易行为为例，预期市场会下跌，抛出手中股票，这是趋势交易者的分析逻辑；而基于公司基本面，通过估值计算，认为企业目前的市场价格高估而失去了投资价值，从而抛出手中股票，这是价值投资者背后的分析逻辑。因为市场狂热与企业价值高估经常会同步，因此有时可能出现趋势交易者和价值投资者同时抛出股票的现象，但貌似一样的举动，背后的逻辑迥然不同。
以上，我们对价值投资的五个问题、市场的两种阶段、资本市场的两类金钱、投资的两种分析方法、和两类"高抛低吸"进行了简单分析，介绍了我们对价值投资的一些新体会。希望我们这些率先"抛"出的"砖"，可以"引"来出投资者更多的"玉"。
四、中国未来投资展望
英格兰历史经济学家安格斯·麦迪森的统计发现，从公元0年到1820年，中国对全球GDP贡献超过25%，到公元1820年，中国GDP占全球总量的32.5%，达到历史最高峰值；而1820-1980年间，中国对全球GDP贡献逐步下降，最低降至4.5%。从1980年开始，中国对全球GDP贡献重新开始上升，目前已经恢复到15%。这位历史经济学家估计，20年或30年之后，中国对全球GDP贡献可能恢复到25%。
我们认为，中国社会正在经历伟大的变革和快速的进步，中国未来至少在以下四类企业中蕴藏着潜力巨大的机会：
1、有核心竞争力的制造业企业：此次金融危机加速了中国制造业的淘汰和升级换代，原来简单地靠低成本生产要素的整合取得竞争优势的企业难以为继，而有核心竞争力的企业会随着经济复苏，展示出更强劲的竞争力。我们相信，中国会从制造大国演化为制造强国。例如，我们能看到中国的集装箱制造、空调制造、工程机械甚至汽车行业等已体现出强大的国际竞争力，最终只要这些制造企业能给世界提供性能好、价格好的产品和服务，它们就会有长足的发展空间。
2、民族特色产业：中国有五千年历史和文化沉淀，形成了一些有民族特色的产业和企业，例如，中国的中医中药、白酒黄酒等等是很难被其他产品替代的，它们立足本土市场，也有机会走进国际市场，随着中国经济的发展，民族特色产业也会有很大的发展空间。
3、有本土品牌和网络优势企业：改革开放三十年，本土市场产生了一批有品牌，有营销网络的企业，形成了相当高的竞争壁垒，例如在服装运动品企业、家电零售行业、金融服务业，一批企业已经形成了很高的竞争壁垒。
4、部分资源垄断的国有企业：由于历史原因，目前国有企业仍占经济总量35%左右（民营企业占49%，三资企业占15%），而且部分国有企业掌握着易于经营且盈利能力强的产业，例如能源、矿产、电信、金融、公用事业等等。它们要么靠牌照垄断，要么靠资源独占，取得经营的壁垒，如果有良好的公司治理，这些国营企业也颇有投资价值。
此外，我们还能感受到环保和新能源产业的崛起，我们正体验着互联网被企业更广泛地应用所带来的史无前例的机会……我们对中国未来的投资前景充满期待!
五、结束语：回顾与憧憬
过去的一年，投资是十分艰难的事，但我们也并非没有快乐，不断地读书和思考极大地满足了我们的求知欲和好奇心，是我们最大的快乐源泉。哲学家笛卡尔说："读好书就似跟最优秀的人物交往"。如果说我们从巴菲特身上看到了"成功和伟大"，那么，读完《穷查理年鉴》（《Poor
Charlie's Almanack》）和《从达尔文到芒格》(《Seeking Wisdom: from Darwin
to Munger》)这两本最能反映芒格的思想的书，就会对"渊博和智慧"有更深的理解。建议大家找来一读，享受思想的盛宴！
回顾过往五年的岁月，无论阳光和风雨，我们坚定的投资者总是无私而默默地支持着我们；无论顺境和逆境，我们的同事和合作伙伴们总是同舟共济、坚守阵地。对此，我们感恩不尽！
过去的时光，我们历经磨难，憧憬未来，我们满怀信心，所谓"乱云飞度乃见从容英雄，人间正道当是沧桑历练"，虽然前方的道路依然坎坷，但我们相信："只要你自己的信念还是活着的话，这个世界上，没有人能让你倒下"（马丁·路德金）。我们为了信念而活着，我们为了信念而奋斗着！（完）
教您五个习惯 帮你保持年轻放慢衰老的速度
你是不是认为自己老得太快了？近期美国福克斯新闻网援引《长寿：保持年轻健康的7种方法》一书作者马克-里伯尼斯博士的观点，为我们介紹了几种简单的方法，帮你放慢衰老的速度。
1．慢吸快呼
「这不仅指控制吸烟和预防哮喘，」里伯尼斯说，「任何影响呼吸的因素都会对健康和寿命造成负面影响。」你的呼吸也会影响到身体的其它生理功能，比如血压、心率、血液循环、体温等。
里伯尼斯认为，学会呼吸的第一步就是放松腹部的肌肉。当腹部肌肉放松之后，最重要的就是给自己足够的时间，以恰当的方式把气体呼出来。例如，做到吸气的长度是呼气长度的2倍。
2．学会加餐
研究显示，不吃大餐对身体健康是很重要的。所以，你应该学会加餐。
首先，要了解自己的饥饿状态，每2─3个小时，吃一小顿饭。如果是外出吃晚餐，那么就吃一半，把剩下的带回家，作为稍后的夜宵。
其次，多食用鱼类，且要选择较小的鱼类，比如野生或有机的鲑鱼、新鲜的沙丁鱼等。
再次，不要忘记富含纤维素的食物。里伯尼斯推荐，每天摄入
25克纤维素食物，如全小麦食物、全燕麦食物、糙米饭等。其它富含纤维素的还包括豆类、坚果、水果等。
最后，每天补充复合维生素，尤其要重视维生素D的补充。此外，葡萄汁和红酒中的白藜芦醇，以及鱼油都对身体健康十分有益。
3．该睡就睡
许多人已经有了根深蒂固的观点，那就是每天8小时睡眠才是对身体最好的。但里伯尼斯说，事情并不完全是这样，因为睡眠质量也有好坏之分。
如果你需要闹钟才能起床；每天白天都需要打个盹；看书或看电影时会睡着或打瞌睡，都可能表明你没有高质量的睡眠。
此时，里伯尼斯建议你可以选择沉思、瑜伽等呼吸运动帮助入睡。同时，保持睡眠环境黑暗而安静。要记住，认真感觉自己的身体状况，当身体发出需要休息的信号时，一定要上床睡觉。
4．随音乐起舞
「有节奏的运动比随意的运动对身体更有益处。」里伯尼斯说。「当我们的身体按照音乐节奏运动时，我们的心跳、呼吸也都能在优美的韵律中得到统一。」
不过，你不需要为了达到这个目的特意去报个舞蹈班。把跳舞自然地融入生活中是件很容易的事，比如你可以随着音乐锻炼身体，或者配合着音乐在卧室中扭动身体。像这样的「跳舞」每周至少需要两次。
5．感情交流
人类是社会性动物，所以我们需要社会接触和交流。这种交流既包括和朋友的，也包括与亲人子女的。
里伯尼斯说，其中，最重要的一点是学会如何表达自己的感情，告诉周围的人，你爱他们。同时，订阅一本有关爱心的杂志。当你感到悲伤时，可以翻开这本书看看，就会觉得事物变得美好起来，压力也就会随之消失。
此外，也可以通过改变环境达到缓解压力的效果，如在周围放一些漂亮的植物，在墙上挂自己喜欢的艺术作品。
1．慢吸快呼
「这不仅指控制吸烟和预防哮喘，」里伯尼斯说，「任何影响呼吸的因素都会对健康和寿命造成负面影响。」你的呼吸也会影响到身体的其它生理功能，比如血压、心率、血液循环、体温等。
里伯尼斯认为，学会呼吸的第一步就是放松腹部的肌肉。当腹部肌肉放松之后，最重要的就是给自己足够的时间，以恰当的方式把气体呼出来。例如，做到吸气的长度是呼气长度的2倍。
2．学会加餐
研究显示，不吃大餐对身体健康是很重要的。所以，你应该学会加餐。
首先，要了解自己的饥饿状态，每2─3个小时，吃一小顿饭。如果是外出吃晚餐，那么就吃一半，把剩下的带回家，作为稍后的夜宵。
其次，多食用鱼类，且要选择较小的鱼类，比如野生或有机的鲑鱼、新鲜的沙丁鱼等。
再次，不要忘记富含纤维素的食物。里伯尼斯推荐，每天摄入
25克纤维素食物，如全小麦食物、全燕麦食物、糙米饭等。其它富含纤维素的还包括豆类、坚果、水果等。
最后，每天补充复合维生素，尤其要重视维生素D的补充。此外，葡萄汁和红酒中的白藜芦醇，以及鱼油都对身体健康十分有益。
3．该睡就睡
许多人已经有了根深蒂固的观点，那就是每天8小时睡眠才是对身体最好的。但里伯尼斯说，事情并不完全是这样，因为睡眠质量也有好坏之分。
如果你需要闹钟才能起床；每天白天都需要打个盹；看书或看电影时会睡着或打瞌睡，都可能表明你没有高质量的睡眠。
此时，里伯尼斯建议你可以选择沉思、瑜伽等呼吸运动帮助入睡。同时，保持睡眠环境黑暗而安静。要记住，认真感觉自己的身体状况，当身体发出需要休息的信号时，一定要上床睡觉。
4．随音乐起舞
「有节奏的运动比随意的运动对身体更有益处。」里伯尼斯说。「当我们的身体按照音乐节奏运动时，我们的心跳、呼吸也都能在优美的韵律中得到统一。」
不过，你不需要为了达到这个目的特意去报个舞蹈班。把跳舞自然地融入生活中是件很容易的事，比如你可以随着音乐锻炼身体，或者配合着音乐在卧室中扭动身体。像这样的「跳舞」每周至少需要两次。
5．感情交流
人类是社会性动物，所以我们需要社会接触和交流。这种交流既包括和朋友的，也包括与亲人子女的。
里伯尼斯说，其中，最重要的一点是学会如何表达自己的感情，告诉周围的人，你爱他们。同时，订阅一本有关爱心的杂志。当你感到悲伤时，可以翻开这本书看看，就会觉得事物变得美好起来，压力也就会随之消失。
此外，也可以通过改变环境达到缓解压力的效果，如在周围放一些漂亮的植物，在墙上挂自己喜欢的艺术作品。
任正非：深淘滩低作堰
深淘滩，低作堰
面对未来的风险，只能用规则的确定来对付结果的不确定，才能在发展中获得自由
□文 任正非
深淘滩，低作堰，是李冰父子二千多年前留给我们的深刻管理理念。同时代的巴比伦空中花园、罗马水渠、澡堂，已荡然无存，而都江堰仍然在灌溉造福成都平原。为什么？
李冰留下"深淘滩，低作堰"的治堰准则，是都江堰长盛不衰的主要"诀窍"。其中蕴含的智慧和道理，远远超出了治水本身。华为公司若想长存，这些准则也是适用于我们的。深淘滩，就是不断地挖掘内部潜力，降低运作成本，为客户提供更有价值的服务。客户决不肯为你的光鲜以及高额的福利多付出一分钱的。我们的任何渴望，除了用努力工作获得外，别指望天上掉馅饼。公司短期的不理智的福利政策，就是饮鸩止渴。低作堰，就是节制自己的贪欲，自己留存的利润低一些，多一些让利给客户，以及善待上游供应商。将来的竞争就是一条产业链与一条产业链的竞争。从上游到下游的产业链的整体强健，就是华为生存之本。物竞天择，适者生存。
我们从一个小公司脱胎而来，小公司的习气还残留在我们身上。我们的员工也受20年来公司早期的习惯势力的影响，自己的思维与操作上还不能完全职业化。这些都是我们管理优化的阻力。什么是职业化？就是在同一时间、同样的条件，做同样的事的成本更低，这就是职业化。但市场竞争，对手优化了，你不优化，留给你的就是死亡。思科(146,146.00,0.00%)在创新上的能力，爱立信在内部管理上的水平，我们现在还是远远赶不上的。我们要缩短这些差距，必须持续的改良我们的管理。面对金融危机，要有管理改进的迫切性，但也要沉着冷静，减少盲目性。我们不能因短期救急或短期受益，而做长期后悔的事，不能一边救今天的火，一边埋明天的雷。管理改革要继续坚持从实用的目的出发，达到适用目的的原则。在管理改进中，要继续坚持遵循"七反对"的原则：坚决反对完美主义，坚决反对繁琐哲学，坚决反对盲目的创新，坚决反对没有全局效益提升的局部优化，坚决反对没有全局观的干部主导变革，坚决反对没有业务实践经验的人参加变革，坚决反对没有充分论证的流程进行实用。
我们不要忌讳我们的病灶，要敢于改革一切不适应及时、准确、优质、低成本实现端到端服务的东西。公司虽然这些年已从粗放的运作有了较大的进步，但面对未来市场发展趋缓，要更多的从管理进步中要效益。我们从来就不主张较大幅度的变革，而主张不断的改良，我们现在仍然要耐得住性子，谋定而后动。
西方的职业化，是从一百多年的市场变革中总结出来的，它这样做最有效率。穿上西装，打上领带，并非是为了好看。我们学习它，并非是完全僵化的照搬，难道穿上中山装就不行？我们20年来有自己成功的东西，我们要善于总结出来，我们为什么成功，以后怎样持续成功。再将这些管理哲学的理念，用西方的方法规范，使之标准化、基线化，有利于广为传播与掌握并善用之，培养各级干部，适应工作。只有这样我们才不是一个僵化的西方样板，而是一个有活的灵魂的管理有效的企业。看西方在中国的企业成功的不多，就是照搬了西方的管理，水土不服。一个企业活的灵魂，就是坚持因地制宜、实事求是。这两条要领的表现，就是不断提升效率。
我们从杂乱的行政管制中走过来，依靠功能组织进行管理的方法虽然在弱化，但以流程化管理的内涵还不够丰富。流程的上下游还没有有效"拉通"，基于流程化工作对象的管理体系还不很完善，组织行为还不能达到可重复、可预期、可持续化的、可值得信赖的程度，人们还习惯在看官大官小的指令来确定搬道岔，以前还出现过可笑的工号文化。工作组是从行政管制走向流程管制的一种过渡形式，它对打破部门墙有一定好处，但它对破坏流程化建设有更大的坏处。而我们工作组满天飞，流程化组织变成了一个资源池，这样下去我们能建设成现代化管理体系吗？一般而言，工作组人数逐步减少的地方，流程化的建设与运作就比较成熟。
面对未来的风险，只能用规则的确定来对付结果的不确定。只有这样我们才能随心所欲不逾矩，才能在发展中获得自由。任何事物都有对立统一的两面，管理上的灰色，是我们生命之树。我们要深刻的理解、开放、妥协、灰度。深刻理解深淘滩、低作堰带给我们的启迪。智慧的光辉，将千秋万代永不熄灭。
(本文为华为总裁任正非2009年4月24日在运作与交付体系奋斗表彰大会上的讲话。)
面对未来的风险，只能用规则的确定来对付结果的不确定，才能在发展中获得自由
□文 任正非
深淘滩，低作堰，是李冰父子二千多年前留给我们的深刻管理理念。同时代的巴比伦空中花园、罗马水渠、澡堂，已荡然无存，而都江堰仍然在灌溉造福成都平原。为什么？
李冰留下"深淘滩，低作堰"的治堰准则，是都江堰长盛不衰的主要"诀窍"。其中蕴含的智慧和道理，远远超出了治水本身。华为公司若想长存，这些准则也是适用于我们的。深淘滩，就是不断地挖掘内部潜力，降低运作成本，为客户提供更有价值的服务。客户决不肯为你的光鲜以及高额的福利多付出一分钱的。我们的任何渴望，除了用努力工作获得外，别指望天上掉馅饼。公司短期的不理智的福利政策，就是饮鸩止渴。低作堰，就是节制自己的贪欲，自己留存的利润低一些，多一些让利给客户，以及善待上游供应商。将来的竞争就是一条产业链与一条产业链的竞争。从上游到下游的产业链的整体强健，就是华为生存之本。物竞天择，适者生存。
我们从一个小公司脱胎而来，小公司的习气还残留在我们身上。我们的员工也受20年来公司早期的习惯势力的影响，自己的思维与操作上还不能完全职业化。这些都是我们管理优化的阻力。什么是职业化？就是在同一时间、同样的条件，做同样的事的成本更低，这就是职业化。但市场竞争，对手优化了，你不优化，留给你的就是死亡。思科(146,146.00,0.00%)在创新上的能力，爱立信在内部管理上的水平，我们现在还是远远赶不上的。我们要缩短这些差距，必须持续的改良我们的管理。面对金融危机，要有管理改进的迫切性，但也要沉着冷静，减少盲目性。我们不能因短期救急或短期受益，而做长期后悔的事，不能一边救今天的火，一边埋明天的雷。管理改革要继续坚持从实用的目的出发，达到适用目的的原则。在管理改进中，要继续坚持遵循"七反对"的原则：坚决反对完美主义，坚决反对繁琐哲学，坚决反对盲目的创新，坚决反对没有全局效益提升的局部优化，坚决反对没有全局观的干部主导变革，坚决反对没有业务实践经验的人参加变革，坚决反对没有充分论证的流程进行实用。
我们不要忌讳我们的病灶，要敢于改革一切不适应及时、准确、优质、低成本实现端到端服务的东西。公司虽然这些年已从粗放的运作有了较大的进步，但面对未来市场发展趋缓，要更多的从管理进步中要效益。我们从来就不主张较大幅度的变革，而主张不断的改良，我们现在仍然要耐得住性子，谋定而后动。
西方的职业化，是从一百多年的市场变革中总结出来的，它这样做最有效率。穿上西装，打上领带，并非是为了好看。我们学习它，并非是完全僵化的照搬，难道穿上中山装就不行？我们20年来有自己成功的东西，我们要善于总结出来，我们为什么成功，以后怎样持续成功。再将这些管理哲学的理念，用西方的方法规范，使之标准化、基线化，有利于广为传播与掌握并善用之，培养各级干部，适应工作。只有这样我们才不是一个僵化的西方样板，而是一个有活的灵魂的管理有效的企业。看西方在中国的企业成功的不多，就是照搬了西方的管理，水土不服。一个企业活的灵魂，就是坚持因地制宜、实事求是。这两条要领的表现，就是不断提升效率。
我们从杂乱的行政管制中走过来，依靠功能组织进行管理的方法虽然在弱化，但以流程化管理的内涵还不够丰富。流程的上下游还没有有效"拉通"，基于流程化工作对象的管理体系还不很完善，组织行为还不能达到可重复、可预期、可持续化的、可值得信赖的程度，人们还习惯在看官大官小的指令来确定搬道岔，以前还出现过可笑的工号文化。工作组是从行政管制走向流程管制的一种过渡形式，它对打破部门墙有一定好处，但它对破坏流程化建设有更大的坏处。而我们工作组满天飞，流程化组织变成了一个资源池，这样下去我们能建设成现代化管理体系吗？一般而言，工作组人数逐步减少的地方，流程化的建设与运作就比较成熟。
面对未来的风险，只能用规则的确定来对付结果的不确定。只有这样我们才能随心所欲不逾矩，才能在发展中获得自由。任何事物都有对立统一的两面，管理上的灰色，是我们生命之树。我们要深刻的理解、开放、妥协、灰度。深刻理解深淘滩、低作堰带给我们的启迪。智慧的光辉，将千秋万代永不熄灭。
(本文为华为总裁任正非2009年4月24日在运作与交付体系奋斗表彰大会上的讲话。)
中小投资者该如何玩转复利
中小投资者该如何玩转复利
from 蝉噪林愈静 by 豹豹
巴老认为区分“价值投资”与“成长投资”并无必要，他认为“成长”是价值方程的变量之一，“成长是否是正面因素及成长本身的价值”是可以量化出来的。但就狭义的股票投资策略而言，“价值投资”与“成长投资”的区别仍是明显的。
不少人想学巴菲特、模仿巴菲特，但是极少有人能从一个整体的框架来理解巴老的投资操作。甚至不少人简单的将巴老理解为一个“选股大师”，忽视了他在根本上是一个无与伦比的资本家，是一个伟大的资本配置大师，是一个最卓越的资本分配者。用他自己的话来说，他的使命就是——“一方面激励那些原本就很富有的经理们继续有动力孜孜以求，另一方面就是分配资本”。
自从1965年起，巴老的名字就与“伯克希尔”这个名字紧紧的联系在一起，伯克希尔是一家投资控股公司，此后巴老的投资操作更多的是一个企业层面的资本分配过程，而不是个人式的投资操作。作为一家上市企业的董事长及一系列其他显赫职位的企业家，他更是一个管理者巴菲特而不仅仅是一个投资家巴菲特。他的投资操作，考虑到个人的职业声誉、资金规模、实际的职权、税收负担及实际收益水平、可供投资的领域，会呈现很复杂的形式，也会有很大的局限性。
普通投资者不可能有巴老那样庞大的能力圈和一系列投资技能，也不可能有他那样的资金规模及抗风险能力，更不可能有他那样的便利条件、职业声誉。因此，如果不从一个整体的框架来理解伯克希尔的投资操作，不理解资本分配的本质的话，就去机械的学习巴菲特的一切投资操作，将他的一切投资操作固化、扩大化、绝对化，恰恰背离了独立思考、追求真理的求实精神。
股神的投资操作，当然有深刻的哲理在里面，但他的一切投资操作，均是特定条件、特定环境下的不确定性决策方案，用运筹学的语言来说，就是“投资目标+公理化体系+约束条件”综合起作用的决策方案。
对我们这样的中小投资者而言，“投资目标+公理化体系+约束条件”这3者，就“投资目标”而言，我们可以适当变通，比如说小资金的复利目标可以略高一点；“公理化体系”，需要我们深刻领会资本分配的本质及股神的思想精华，可供我们变通的余地很小，而就“约束条件”而言，我们面临的实际情形与股神的实际情形，可以说是天壤之别。即使我们的“投资目标”和“公理化体系”与股神完全相同，考虑到“约束条件”不同，我们也注定与股神有不同的投资操作。这想，这是从哲学逻辑层面、经济学逻辑层面、运筹学逻辑层面很容易得出的一条结论。
作为小资金级别的中小投资者，我们也不必那么悲观。我们也有自己的优势。做不了“真实的股权投资”、进不了董事会且无法控制、约束管理层，我们可以做一把“虚拟的股权投资”，以合理价格介入公司治理良好的优秀企业的股权，做一个“不管事”的小股东；股神不可能再去考虑小市值股票，我们却可以去捡那些金子；股神不可能去考虑困境反转型投资，我们则可以；我们的机会成本高，完全可以快速换仓，不考虑冲击成本轻松的将手中的高估值资产置换成低估值资产，而且还不考虑税收的约束。我们没有股神那样硕大的能力圈，但我们可以买入自己看好行业的股票，而且完全可以很低价格介入，且退出某行业时仍很轻松，完全无实业资本之“劳形”。
事实上，就资本分配而言，我们的“约束条件”比股神还少很多，这恰恰是我们的优势啊，怎么能丢失这一优势呢？
我们该如何玩转复利呢？这其实并无标准答案，但仍是有迹可循：
Case1：以合理价格介入有持续竞争优势的公司，过滤掉中间的价格波动，较长时间持有
这本质上是让企业自己拿利润去复利，如果我们介入的价格足够的低，这一策略甚至可以成为主要投资策略；当然了，企业不一定要是“高成长”，尤其不能是不断圈钱、融资的高成长。如果企业高分红，我们只有持有时间较长，就相当于拥有了小型的钱袋子，可以拿分红去找到潜在收益更高的资产；
Case2:坚持普通的“价值型”策略，即：低估时买入、高估时卖出
Case1式的投资，这类公司相当稀少，而且通常价格不菲，实际收益率未必会高。因此，不能眼光仅盯在大块的钻石上，市场上被丢弃的普通的碎金子我们也要捡。即一些普通的被低估的、被冷落的小市值股票，这类投资通常而言，不大可能有什么像样的分红回报，只能是谋取价差为主，但是从投资的本质而言，这比“高估买入明星公司”要好得多。这恰恰是很多投资者学习巴菲特的误区所在，事实上，就小资金而言，这一类投资操作如果忽视了，只去做大市值的蓝筹股，恰恰是放弃了自己的优势，也偏离了投资的本质。
Case3:其他证券投资及套利
由于经验有限及实业投资的复杂性、退出成本之高昂，再考虑外汇投资、商品投资的复杂性，通常而言，我们得以证券投资为主（因人而异，这并非绝对）。股票投资终归只是证券投资的一种，债券投资、封基、货币市场基金、套利在特定时期能产生一定的正收益。在股市里找不到机会时，我们也完全应该投资于流动性好的、低风险的正收益率品种，怎么说也比亏损强多了。
总之，单一的投资策略是注定不可能有较高投资回报率的，玩转复利，应该是一套战术组合。就资本分配的“投资目标+公理化体系+约束条件”公式而言，我们不必、也不能死抠投资大师们的一切操作，而要吃透的是“公理化体系”的思想精华，吃透“投资目标”的理性预期，再考虑到我们个人实际能力圈的“约束条件”。
我们成不了股神，但我们同样可以追求真理和自由，做一个既拒绝赌博，又独立思考的投资者。我们完全应该、也能够找到属于我们自己的资本分配模式。
豹豹于2009年6月6日中午
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