dp: 2010年1月24日

——一读塞思·卡拉曼的《安全边际》

塞思·卡拉曼（Seth A
Klarman），Baupost基金公司总裁，本杰明·格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者，一位对价值投资有着深刻理解的大师级投资家。他的《安全边际》一书出版于1991年，此后就没有再版，据说有人在eBay上偶尔看到它，标价超过了1000美元，可见其十分珍贵，难得。目前我读到的是由张志雄先生主编、叶茂青先生翻译的译本，它只以内部报告的形式让《Value》的读者独家分享。国内目前尚未有出版社正式出版发行。

这本书还有一个重要的副标题——"有思想投资者的价值投资避险策略"，可以说为本书做了一个很明确的注脚，揭示了本书的主题思想。这本书字数不多，译成中文也就是13万字，但是对于价值投资者而言，却相当重要，它与本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》相得益彰，是《聪明的投资者》的补充和延伸。阅读本书，可以让我们更好地理解并掌握价值投资的方略。

为什么卡拉曼会写这么一本书呢？这是因为卡拉曼亲眼目睹了许多投资者尽管其投资方法种类繁杂，但这些方法却很少、甚至根本没有为他们长期成功提供帮助，更多的情况下只有可观的损失。更要命的是，许多方法缺乏前后一致性，更像是投机的变种，或者更彻底地说就是赌博。许多人常常被快速而容易的收益所诱惑，但是最终却都成为华尔街时尚的牺牲品。因此卡拉曼写作本书目的就是：

1、指出了投资者所面对的种种陷阱，通过指出这些错误之处，使得投资者能够避免采取这些失败的投资策略。

2、介绍了价值投资哲学，历史已经证明，只有交易的价格在其内在价值的适度折价时买入，才能够让投资者在承担有限下降风险的同时，提供丰厚的回报。

3、展示了价值投资理念，说明其背后蕴含的逻辑性，揭示了为什么只有价值投资能成功，而其他的方法却都失败了的原因。

但是，卡拉曼认为，他的真实的意图还在于，他被许多不理性的，不自律的投资人所遭受的灾难性的后果所深深地刺痛。如果他能够劝说其中的一些人放弃危险的投资策略，采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法，那么，他将感到非常的满足。如果他能对投资者的行为有所触动，那么他将心甘情愿地在他自己的投资绩效上适当地减去几分。

当然，无论如何，单凭这本书不可能将任何人转变成为成功的价值投资者，因为价值投资毕竟还需要做许多艰苦的工作、遵守非同一般的严格纪律以及拥有长期的投资视角。这本书肯定无法提供一个确保成功的神奇公式——实际上世界上也根本就不存在这样的公式。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资者付出大量时间和精力，而且最终可能只有一小部分拥有较强心理素质的人才能胜出。但是，如果仔细领会书中的内容，那么这本书确实可以帮助我们只需冒着有限的风险而获得投资成功的可能性。这应该就是理性投资者期望得到的全部。最理想的做法就是，将本书视为一本如何思考投资的书，因为成功的关键是理解规则背后的基本原理，依计行事事事能成，不照章办理则四处碰壁。

综观整个华尔街——其他市场与华尔街也相差无几，从许多方面看，更像一个赌场。大多数基金经理以疯狂的短线交易来对待他们本应该长期投资的证券，他们彻底忽略了公司基本面，在完全忽视证券内在价值的情况下将证券价格抛压到远离其价值的地步。他们都做着同样的事，但却企图希望胜出对手。他们完全不顾市场环境，只是将股票作为一张纸牌买进卖出，执着地依靠一个或几个公式来追求成功，但不幸的是数学等式或计算机程序却无法给他们带来成功的投资。赚取快钱的冲动是如此强烈，以至于许多人发现要做到与众不同真是太难了。

因此，投资者最终必须为自己选择立场，正确的选择对投资者而言是显而易见的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法，这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。也就是卡拉曼所推荐的基本面分析的一个分支，名曰"价值投资"。价值投资简而言之就是，先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折价买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。与大多数市场人士不同，价值投资者第一目标是保证资金安全。为了避免未来较大的损失，他们会寻找安全边际，以便为不准确、坏运气，或者是逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术，未来是不可预测的，价值投资者也是人，难免会犯错，所以安全边际是万万不可或缺的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和那些不关心损失的投资者的试金石。由于价值投资者总是关注价格与内在价值之间的差距，总是忽略市场的波动，因此他们无需预测市场未来变动的分析。请注意，一个人如果总是预测市场未来的变动方向，那么他永远也不可能成为价值投资者。

卡拉曼认为，当证券价格在稳定地上升时，价值方法通常会变成累赘；那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场从估值充分偏向过分高估的时候，价值投资者又会因为卖出太早而陷入尴尬的境地。不过，价值投资者买入的黄金时间往往是市场下跌的时候。那时，下跌的风险已经释放，而其他投资者正在担忧之中，他们那些过度乐观的产物现在几乎无一幸免。这时，价值投资者则能够以安全边际作为避免巨大损失的护身符，勇敢地进入下跌的市场，大胆投资，在他人的恐惧中贪婪。能够预测未来的投资者本来应该在市场即将启动时满仓，甚至是借钱买入，而在市场即将下跌时，及时撤出，但实际上这样的投资者却极少。更不幸的是，这些声称能够预测市场走向的投资者，卡拉曼几十年来却一个也没见到过。正因为卡拉曼自认为无法预测证券价格的走势，因此他只能接受劝告，从事价值投资，这是一种在所有投资环境都是安全的和成功的投资策略。价值投资的戒律看上去很简单，但是很显然，对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚持。巴菲特就曾经说过，价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念。要么立即领会并马上付诸实施，要么永远无法真正学会。

赛思·卡拉曼说，他很幸运地在开始个人的投资生涯时，能师从最成功的投资者中的两位大师学习价值投资：一位是共同股权公司的迈克尔·普林斯，另一位则是马克思·L·海涅。当他与普林斯和海涅一起工作，接触到这不可思议的瑰宝时，他才明白，同价值投资的简单但是明白无误地逻辑性相比，他原先的投资显得多么天真幼稚。有趣的是，他觉得，一旦他采用了价值投资的策略，那么就会感到其他的投资行为都会变得如同赌博一般，这就有点像查理·芒格常说的"对于一个拿着锤子的人，所有的问题都看起来像一个钉子"的意味了，对此我其实深有同感。但不管如何，价值投资是一种刺激的和挑战智力的，动态变化的，同时也是有财务回报的方法。因此，我们可以投资一些时间，去充分理解书中的内容，肯定是一件大有裨益的事情。就我自己而言，能够读到《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》这本书，实在是三生有幸，其重要性就是如此。

——再读赛思·卡拉曼的《安全边际》

在《安全边际》中，赛思·卡拉曼阐述三个重大问题，这三个问题组成了文章的三个部分，即第一部分"多数投资者会在哪里跌倒"、第二部分"价值投资哲学"与第三部分"价值投资过程"。

在 "多数投资者会在哪里跌倒"
这一部分中，卡拉曼所谈的问题几乎都是投资与投机的区别，这一点与本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》中开始所谈的内容高度一致。格雷厄姆在《聪明的投资者》一开始就明确投资与投机的区别："投资操作是基于全面的分析，确保本金的安全和满意的投资回报。不符合这些要求的操作是投机性的。"而卡拉曼在《安全边际》开头第一句则引用了马克·吐温的名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。第二句，卡拉曼指出，"正是由于如此，理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。"
对于投资与投机的区分如此之重要，以至于被提到了"第一步"的位置，这不由我不为之深思。

卡拉曼认为，对于投资者而言，因为股票代表的是相应企业的部分所有权，从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面，因此投资者至少可以期望三个方式的获利：1、企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；2、其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；3、通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。

但是投机者却是根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张，总是被预测股价走势所困扰，对未来市场走向做出狂乱的推测。投机给人一种快速获得财富的前景，如果他们能迅速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。

不过，卡拉曼说，如何区分投资者还是投机者实际上非常困难，因为投资者和投机者持有的标的有时也是一样的，当然其含义却完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者只能依赖于变化无常的市场。格雷厄姆认为，之所以难以区分投资与投机，是因为人们缺乏区分的标准。交易方式、交易对象、持有时间长短这些因素在本质上均没有触及投资与投机的核心特征。对于这两者本质的区别就是：投资是建立在敏锐与数量的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆想之上。两者的关键在于对股价的看法不同，投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的波动中获利。

根据格雷厄姆"市场先生"的理论。市场经常是无效率的，并且经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。

卡拉曼警告说，不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普·费雪也说过，股票价格的任何短时涨跌，和公司实际正在经历的任何事情都无关，它只和"金融圈"对这只股票的评价相关。卡拉曼的这个警告有着非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的是投机行为，但自己却浑然不知。因此投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。
失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他们将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷而容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机，但是结果经常招致失败。所以，格雷厄姆忠告我们，投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。

卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明"这一次与过往完全不同"。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。约翰·邓普顿也曾说过：在英语里面，"这一次有所不同"可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，如果我们一旦听到所投资的市场欢呼自己国家景气高涨，已经跟以前"有所不同"的时候，就可以毫不犹豫抛光所有股票了。
防止出现亏损是非常必要的，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这里刚好阐释巴菲特所说的投资"第一原则就是不要亏钱，第二原则就是永远不要忘记第一点"的深刻含义。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。许多人认为只有高风险才能高回报，但卡拉曼认为：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为投资哲学中的基石。

我觉得，在今天创业板市盈率高达100多倍的时候，读到这个章节特别具有现实的意义。

——三读赛思·卡拉曼的《安全边际》

卡拉曼在《安全边际》中一再强调的一个观点就是，未来是不可预测的，因为没有人知道经济将是萎缩还是增长，通胀率、利率以及股价将是上涨还是下跌。因此那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。投资者必须意识到这个世界将会发生意想不到的变化，有时这种变化非常剧烈，因此投资者必须为黑天鹅的到来做好准备。

投资者都可能犯错，如同河水漫过堤岸。投资者如果要为自己的投资设定具体的回报率目标，那将是十分错误的，因为设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。更何况投资者无法通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上，从而忽略了风险。相反，他们应该做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。

价值投资必须对潜在价值进行保守的分析，而且只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着与众不同、挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风，所以它是一项非常孤独的任务。

当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的。在恐慌性的市场中，被低估的证券往往会很多，而且低估程度也越来越大，但是投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者则必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。实际上所谓"安全边际"就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的"基石"。

卡拉曼认为，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值。尤其当企业价值持续下降的可能性，那就是插在价值投资心脏上的匕首。因此投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，而不是对股价的下跌担忧。下跌的市场对价值投资是一种真正的考验。在下跌过程中，有三种反应可能是有效的：1、投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。2、对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。3、资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。

投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错。当遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动的时候，投资者才能获得安全边际。按照本杰明·格雷厄姆的说法就是，"安全边际总是依赖于所支付的价格。"有四种投资者不可能找到安全边际：把股票看成是可以交易的纸张的投资者，在任何时候都满仓的投资者，跟随市场趋势和潮流以及那些购买华尔街上的保险业或者金融市场创新工具，进行杠杆交易的投资者，他们通常只会获得危险的边际。

包括沃伦·巴菲特在内的一些非常成功的投资者认为，无形资产价值，如广播执照、软饮料配方，可以在无需进行投资以维持其价值的情况下继续增长，并且最终这些无形资产所产生的所有现金流都是自由现金流。但是卡拉曼相信无形资产遇到的问题是，它们的安全边际有限或根本没有。相反，对有形资产的评估将更加准确，它可以为投资者防止出现亏损提供更多的保护。投资者如何才能获得确定的安全边际呢？那就是，以大幅低于潜在价值的打折进行购买，以及更看重有形资产而不是无形资产。

价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反，他们通常不会为如此之高的预期而欢呼，他们甚至干脆忽略了这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能获得高安全边际。投资者无需对股价的下跌而恐惧，如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势，而非他们的困难上时，价格就会上涨，当基本面得到改善时，投资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获利。

只有市场大幅下跌时，才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中，人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期——这个短时期也许是数年，甚至长达10年——的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来，价值投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中，价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。价值投资的一个中心原则就是，随着时间的推移，潜在价值总是趋向于反映在证券价格之中，或者股东们最终认识到这一价值。当然这也并不意味着未来股价将与潜在价值一致，一些证券的价格总是会偏离潜在价值，造成证券价值偏离潜在价值的许多因素都是暂时性的。预计长期内证券的价格将朝潜在价值移动。因此只要价值投资者能够持有足够长的一个时期，最终都能得到丰厚的回报，所以他们应该无需关注市场短期的波动。

价值投资知易行难，难就难在遵守纪律，要有耐心和判断力。投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球，耐心等待合适的投球，并判断该何时击球。只有这样，价值投资才会在下跌的市场中闪闪发光。

——四读塞思·卡拉曼的《安全边际》

谨以此文献给2010年。

在我读过的许多经典的价值投资著作中，似乎只有卡拉曼用了整整一个部分集中阐述价值投资哲学，并且这一部分就题为"价值投资哲学"。卡拉曼指出，价值投资哲学包含了三个要素：1、价值投资是"自下而上的策略"；2、价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现；3、价值投资是一种风险规避的方法。

关于第一个要素，价值投资是自下而上的策略。所谓的自下而上的策略，就是投资者依靠个股筛选的投资策略。采用这种策略的投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分析，他们最为关注的是个别公司的表现和治理，他们一个个地寻找便宜的证券，然后根据实际情况分析其基本面。实际上自下而上的是一种简单的策略。采用这种策略的投资者对企业没有任何预测。这一策略可以被精确地描述成"买入便宜货，然后等着"。但是投资者必须学会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货。然后必须要有耐心，并且遵守纪律，直至等到便宜货的出现买入并且满仓，而无需考虑市场当前的走向或者自己对宏观经济的看法。对此沃伦·巴菲特有一段精彩的谈话："只看到目前经济状况就决定是否买卖股票是十分不明智的做法。你得着眼长期来考虑特定时期中你投资的股票价值。所谓的'下周'没什么意义，因为下周实在是太近了。重要的是，要对你投资的行业有着正确的长期预计并且做出评估，不然你就总是和糟糕的经济或者低迷的市场作伴了。我在买下伯林顿的时候，我才不在乎是不是在下周、下个月或者明年会出现一波购车热。这样的时期给了我一个机会去做一些事情。等待是愚蠢的。我写过这样的文章。如果你一定要等到你看到知更鸟的时候，春天都结束了。"

而与之相反的是"自上而下的策略"，则是通过预测宏观经济走向和行业公司前景，分析其他投资者将会有何反应，来决定是否投资以及投资何种品种的策略。采用这种策略的投资者必须信息判断预测准确，而且要快。否则其他人可能捷足先登，通过买入和卖出使价格反映出预期中的宏观经济的变化，从而消灭后来者的盈利潜能。很多职业投资者都选择自上而下的策略。只是这种策略不仅有相当的难度，而且蕴含着极大的风险，同时每个步骤都可能出错。比如你能正确判断出世界正进入前所未有的和平与稳定吗？德国统一对德国利率以及德国马克是利多还是利空？等等。因此采用这种策略的投资者往往面临着让人望而却步的艰难任务。在这场游戏中，只有当有人愿意支付更高的价格时，才能获胜。很显然，只有具有高超洞察力的少数人才会取得最好的成绩。所以这是一场比谁更聪明的游戏。采用这种策略没有安全边际，因为他们并不以价值为购买依据，而是依据一种概念、主题或者趋势。而采用自下而上的投资者则能够简单、准确地确定他们正在押注什么。他们面对的不确定因素有限：这家企业潜在价值有多少？这种潜在价值是否能持续至股东从潜在价值的实现中获益？价格与价值之间缺口缩小的可能性有多大？以及鉴于当前的市场价格，潜在的风险和回报是什么？

关于第二个要素，价值投资者总是追求绝对回报，而不太关注短期内投资的相对回报。他们只关心是否实现了自己的投资目标，而不是把自己的投资回报与整个市场或者其他投资者相比有怎样的表现。通过买入低估的证券，然后当价格越来越体现价值的时候卖出以获得出色的绝对回报，这才是他们唯一关心的事情。以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远。而追求相对表现的投资者，比如大多数基金经理，一般不愿也没有能力忍受长期表现不佳，因此他们会投资当前流行的证券。如果不这样做，他的短期业绩会面临着危险。而以绝对表现为中心的投资者更喜欢那些需要长时间才能开花结果并且风险更小、被市场遗弃的证券。以相对表现为中心的投资者通常会选择在任何时候都满仓投资，因为持有现金可能会让他们的表现落后于正在上升的市场。卡拉曼的这种论断是很有道理的，以巴菲特的公司伯克希尔为例，伯克希尔公司自1965年以来，最好的年度是1976年，其收益率也不过59.3%；除去2008年是44年来"最糟糕的一年"外，还有最差的一年是1999年，指数上涨了2.1%，而伯克希尔公司的收益率仅0.5%。如果以单个年度与那些追求相对表现的投资者相比，那么巴菲特肯定落后于他们。然而由于巴菲特长期以来极为注重绝对表现，这就使得它的年均收益率非常出色地保持在20%以上，从而造就了伯克希尔股东们的巨大财富，这是那些追求相对表现的投资者永远也无法比拟的，虽然他们有时候一年的收益可能高达200%或300%以上。以绝对表现为中心的投资者当找不到便宜货的时候，他们就持有大量的现金，绝不轻举妄动。巴菲特这样说，"持有足够的现金能令我感到舒服，不会在睡觉的时候感到担忧。但这并不意味着我喜欢将现金作为一种投资。长期内现金是无利可图的投资。但你总要有足够的现金，以避免别人可以决定你的未来。"

关于第三个要素，价值投资是一种风险规避的方法。卡拉曼认为，市场很多时候都是无效的，高风险高回报的观点是错误的，高风险有时候并不会带来高回报。同样，低风险有时候会带来高回报。因为许多投资者不考虑投资的基本面，所以他们就把价格波动看成是巨大的风险，而对于长期投资者来说，这种波动与永久性价值损伤风险不同，只有在一些特定情况下才会成为投资者的风险。事实上投资者应该预期到价格出现波动，如果无法忍受些许的波动，那么他们就不应该投资证券。以打折价购买了具有稳定价值的证券的投资者，长期而言，这种价格的波动不会有多大的影响，因为价值终将反映在证券的价格当中。对此本杰明·格雷厄姆也说过，股票，特别是物有所值的股票，它的下跌并不一定给投资者造成什么损失，相反地，它可以让投资者以更低的价格买进，从而摊低持股的成本。具有讽刺意味的是，事实上长期投资的价格走向与受到市场影响的短期价格走向正好相反。短期内价格的下跌实际上增加了长期投资者的回报。当然在非常时期，短期价格波动确实会给投资者带来影响，尤其是那些需要急着卖出证券的持有者。而要成为成功投资者的秘诀就是，当他们想卖出的时候就卖出，而不是当他们不得不卖出的时候卖出。长期投资者对短期内的价格波动感兴趣的一个原因就是本杰明·格雷厄姆所说的"市场先生"。只有市场先生能够创造出非常诱人的买入和卖出机会。如果我们持有现金，就能利用这个机会。但是如果在市场下跌的时候也满仓，那么投资组合的价值则必然会下跌，就会严厉地剥夺了从更低的买入价格中获利的机会。

价值投资者的主要目标是避免亏钱，就像巴菲特所说的，第一是避免亏钱，第二应该记住第一。卡拉曼认为，价值投资哲学的这三个要素让这一目标的实现成为了可能。据卡拉曼所知，自下而上的策略、通过基本面分析寻找一只低风险的便宜货是避免亏钱最可靠的方法。

——五读塞思·卡拉曼的《安全边际》

对于那些总想给自己的投资给出一个精确的评估的投资者而言，卡拉曼认为，实际上我们无法对企业给出精确的评估，价值只是一个范围，而不是具体的价值。账面价值、收益和现金流等仅仅是给那些分析师和会计师们做出最好的猜测而已，它无法反映出一家企业的经济价值，因此预测出来的结果也是不精确的，如同我们对自己的房子估价无法精确一样。企业价值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变。尽管投资者无法在某个时刻明确判断企业价值，但还得时刻重估自己对企业价值的预测，以体现所有那些可能会给自己的评估带来影响的已知因素。就这一点来说，卡拉曼将企业价值评估直接定义为"艺术"，可见评估并非一门严谨的科学无疑，它更多的是取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。

卡拉曼指出，任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果，这一点与本杰明·格雷厄姆的观点相符，格雷厄姆早就知道精确定位企业和代表了企业部分所有权的权益证券的价值有多么困难，他在《证券分析》中就曾说过，"证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值，证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票——或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格，对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的了。"事实上，格雷厄姆通常只是计算每股的营运资金净额，即粗略地估测其清算价值。他使用这种方法表明，他自己也无法更精确地确定一家企业的价值。

对于正确评估企业的困难，并不是都没有解决的办法。卡拉曼说，也有一个办法，投资者只需知道市场对公司发行股票时给出的预期范围就可以了。投资者意见分歧是市场存在的根本。如果可以精确评估证券的价值，市场上的意见分歧将消失，而价格波动也会少了很多，交易活动也将随之减少。而要想成为一名价值投资者，就必须以低于潜在价值贴现价格购买证券。对于每一项价值投资机会的分析都始于对企业价值的评估。

卡拉曼认为，有三种价值投资评估企业价值的方法是有用的：第一种是对连续经营价值的分析，也就是净现值NPV法，即计算企业未来可能产生的全部现金流的贴现值。第二种是清算价值法，即考虑企业每项资产的最高估价，不管是否破产。第三种是股市价值法，即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种价格进行交易，并以此来作为评估价值标准。

关于第一种评估方法。当未来现金流很好预测，并且能够选择合适的贴现率时，净现值NPV法就会是最准确和最精确的评估法之一。可是不幸的是，未来现金流通常情况下不仅是不确定的，而且经常是高度不确定的。因为其中的对贴现率的选择可能是武断的，这就让这种方法成为一种不精确的分析法，成为一项高难度的任务。

对于那些成长型的企业而言，其年成长率的预期，即使出现微小的差异也会给价值评估带来巨大的影响。投资者通常都希望购买成长股，由于对其暂时性的业绩做过分乐观的预期，往往支付了过高的价格，因此投资者切忌陷入盲目的自信，或对成长股给予太高的预期。对此，沃伦·巴菲特早就指出，"对投资者而言，以过高的价格购买一家优秀的企业可以抵消未来10年该企业良好的发展所带来的效果。"当然，一些来源有更高的可预测性，例如由人口增长带来的收益增长要确定的多，较之消费习惯的改变，如喝白酒的人改喝啤酒，这样的企业收益增长的稳定性会确定得多。总的来说，找到可能让企业收益增长的来源，较预测最终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。

由于贴现率的选择具有主观性，很多时候，投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率，而实际上利率周期总是波动的，投资者不应该将某个特定时期的市场利率作为贴现率。没有一个正确的单一的贴现率，也没有一个精确的选择方法。投资者往往把事情看得过于简单，许多投资者，包括我自己在内，会很自然地使用10%作为适用于一切投资的贴现率，其实这是错误的，因为他们没有考虑到投资的本质。10%是一个奇妙的整数，方便记忆，也易于使用，但不是一个很好的选择。总的说来，即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率，例如10%-12%的贴现率将会更安全一些，有些著名的投资者甚至选择了15%的贴现率。据说巴菲特就喜欢使用10%的贴现率，这是因为在他的眼中贴现率就是无风险利率。而无风险利率就是长期美国国债收益率。虽然如此，对于巴菲特而言，保证内在价值的准确性需要两个条件。一是优秀企业，能够保证现金流量的稳定和增加，这是计算内在价值的关键；二是能力圈，坚持自己能够理解的范围，只做自己理解的企业。只有这样，才能做到"模糊的精确"。如果巴菲特是这样考虑问题的，我们把10%作为贴现率又是出于什么考虑呢？

价值投资者应该如何通过预测不可预测的事情来进行分析？唯一的答案就是保持保守立场，因为所有的预测者都会出现错误，而且有时会错得十分严重。乐观的预测往往会让投资者处在不确定的情况下。必须诸事正确才能确保盈利，否则就可能蒙受持续的亏损。因此投资者只做保守的预测，然后只以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。投资者必须记住，不要期望在每项投资中都做得很好，也不要期望自己能够预测每只股票的价值。虽然有无法进行评估的企业，但许多企业确是可以评估的。仅在自己知道的领域内进行投资的投资者会较其他人拥有更多的优势，虽然这可能有些难度。但这符合巴菲特的能力圈问题。

——六读赛思·卡拉曼的《安全边际》

卡拉曼认为，投资过程的第一步，也可能是最重要的一步，就是在哪里寻找投资的机会。好的投资机会不仅稀少，而且很有价值，但是必须刻苦钻研才能找到，因为它不会放在你的眼前，也不会凭空出现。投资者不应当认为，仅仅通过浏览分析师们的建议就能不费吹灰之力找到好的投资机会。有时会大量出现诱人的投资机会，那时唯一缺少的就是可以用于投资的资金，但多数时候更加缺乏的是诱人的投资机会。价值投资可以围绕一系列特定的投资缝隙，归纳起来有三类：以低于拆卖价值或者清算价值的打折交易的证券，与回报率有关的情形，比如风险套利，以及资产转换时所产生的机会，比如陷入财务困境和破产的证券、企业重组等。

对待便宜货的态度应该是审查、审查再审查，看看是否存在缺陷。非理性或者冷漠的卖出行为会让价格变得很便宜，但价格这么便宜可能与其基本面有关。也许这家公司背负着债务，或者正陷入法律纠纷，只不过我们不知道而已。当能够清晰地辨别出造成低估的原因时，它可以成为一项很好的投资。许多诱人的投资机会来自市场的无效，也就是说信息尚未散播开来，或者是供需出现短暂的失衡状态。

价值投资从本质上看，就是逆向投资。不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票则几乎永远不会被低估。那么，如果价值投资不太可能出现在那些正被人群所购买的证券中，那么价值可能会出现在哪儿呢？卡拉曼认为，当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候，价值就会出现。当人们正在卖出一种证券时，其价格可能会下跌至远远超过合理的水平。同样，被人们忽视、身份低微或者刚刚出现的证券可能也是低估的，或者变成被低估。

投资者可能很难成为逆向投资者，因为他们永远也无法肯定自己是否正确，以及何时能证实自己是正确的。因为要同人群对着干，逆向投资者在一开始的时候几乎都是错的。而且可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而，跟着人群一起操作的那些人几乎总在开始的一段时期内是正确的。逆向投资者不仅仅在最初的时候是错的，同其他人相比，他们甚至有可能有着更高的出错率，且错误维持的时间可能更长。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。

逆向思维并不是总能给投资者带来帮助，当广为接受的观点不会对手上的证券带来影响时，无法从逆流而上的行为中获得任何好处。但是，当主流意见的确影响到结果或者概率时，逆向思维就能派上用场了。例如当人们在1990年代初蜂拥买入家庭医疗保健股时，这类股票价格被大大推高，因而也降低了回报，此时多数人已经改变了风险/回报比率，但却沉溺其中毫无察觉。而当多数投资者在1983年忽视和评击Nabisco公司时，公司股价低于其他优秀企业股价时，风险/回报比率就变得更加有利了，从而为逆向投资者创造买入的时机。

对于逆向投资，一些著名的投资家有着精辟的论述。约翰·内夫这样说："价值投资就是买入后承受阵痛"，那种认为价值投资就是买入后等待成功收获的想法是何等幼稚。逆着主流大众的思维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境。约翰·邓普顿认为，正确的买入时间是悲观情绪最严重的时刻，那样的话，大部分的问题都可能被解决。当然，逆潮流而行是一件极度困难的事，尤其在最黑暗的时刻。但是如果我随潮流的话，我也会得到别人同样的结果。而查理·芒格则指出，逆向思维总是有益的，但你成功的关键，并不是你逆着大众思考，也不在于其他人是否赞同你的观点，而是在于你的推理是否正确，推理所依据的事实是否真实。
价值投资者需要多少的研究与分析才够？一些投资者坚持试图获得所有与自己即将进行投资有关的信息，并对企业进行深入的研究，他们会对行业和企业竞争情况进行研究，与前雇员、行业咨询人士以及分析师进行沟通交流，并了解公司高级管理层，并对公司过往历史财务数据进行研究。这样勤奋的研究值得赞赏，但这种做法存在两个不足。第一，投资者不管如何努力，总会有一些信息被漏掉，因此投资者必须学会适应信息的不充分。第二，即使投资者能够知道所有与某项投资相关的信息，也并不一定能够从中获益。

卡拉曼的这个看法似乎让人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力获得全部信息还不能保证投资的成功，那价值投资者应该如何做呢？"这并不是说基本面分析没有用，但信息通常遵循80/20原则：最初80%的信息可以在最初所花的20%时间内获得。商业信息很容易出现变化，试图收集所有信息只会降低投资者的回报。"

通常情况下，高不确定性经常伴随着低价格。但是，当不确定性逐步消除的时候，价格可能也已经涨上去了。卡拉曼观察到，在没有获得所有信息的情况下所作出的投资决定常常能让投资者获利，同时承担由不确定性带来的风险也常常能让投资者获得回报。这就是说，尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未得到答复的答案，但低价格能够为他们提供安全边际。而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会。

卡拉曼这样思考很有意思，许多投资者总是千方百计试图获取所有有关的信息，从而掌握所有的答案。如果真的能够这样的话，那是一种什么情形呢？那他就成为"拉普拉斯恶魔"了。皮埃尔-拉普拉斯，这位18世纪的数学家，他曾写了一段有名的话："假如存在某种智能，拥有浩瀚的无上智慧——窥知推动自然的原始力量，通晓世间万物的瞬间状态，并精于分析无穷的信息，那么，从星体到微粒，这世上就没有什么不能确定，未来和过去都尽收眼底。"换言之，既然拉普拉斯相信宇宙是事先决定好的，他便假设如果有个人能通晓所有的物理法则，确知一瞬间宇宙中所有粒子的位置，那这个人就会知道所有曾经发生过的事情，并得以完美预测未来。后来，科学家就用"拉普拉斯恶魔"这个名称来形容无所不知的智者——能看见过去，能预知未来。当然，实际上这是不可能的。

虽然如此，这也并不意味着投资者就不必进行必要的研究与分析了。卡拉曼指出，无论如何，就像在工厂没有生产出高质量的产品时优秀的销售团队无法取得成功一样。如果不能持续进行高质量的研究，一项投资计划就不会取得长期的成功。

2010年1月24日星期日

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