作者：王亦丁
新出炉的"2009
最受赞赏的中国公司"，更好地体现了今天的中国公司所面临的竞争环境。这次调查共涉及
19 个行业，299 家候选公司。共有 4
家互联网公司跻身全明星榜，它们是阿里巴巴、腾讯、携程和新浪。这些最具创新意识的大型互联网公司在艰难时期胜出，无一例外地击败了国际性的竞争对手，并
且在竞争中越来越强大。
阿里巴巴仅次于海尔，超越联想，首度跻身"最受赞赏的中国公司"前三甲。这家互联网公司凭借其打造的"互联网商业生态链"，足以重新定义市
场，因此赢得了商界的尊重（参见第 48
页《阿里巴巴的道德观》一文）。而另外一家互联网公司腾讯则以其漂亮的业绩报告，再次彰显了挖掘客户价值的能力。不久前公布的二季度季报显示，腾讯上半年
总收入达以 53.828 亿元，同比增长
77.5%。在互联网行业排名中，腾讯排在最受赞赏的中国公司之首。
在这份有关公司声誉的权威成绩单中，我们发现了不少商界"常青树"。共有 16
家公司连续四年入选最受赞赏的公司榜单，其中包括海尔、联想、宝钢、招商银行、华为、同仁堂、贵州茅台、万科、青岛啤酒、奇瑞汽车、中国移动、格力电器、
美的集团、中国银行、娃哈哈集团、SOHO
中国。以海尔、格力、美的为代表的家电制造企业一直是中国公司参与全球竞争的主力军，在全球消费者都缩减开支的艰难环境下，这几家公司无一例外地通过流程
再造、管理革新、客户创新来提升运营效率，不断为公司成长注入活力（参见第 45
页《"全能冠军"如何才能达到世界级》一文）。
在这场优秀公司的竞争中，比亚迪和万科的排名跃升最快。前者因潜心研制新能源汽车而受到巴菲特的青睐，以此声名大震，在全球经济寻找复苏动
力的关键时刻，新能源技术无疑是注入低迷经济的强心剂。而作为中国房地产业的行业领袖，在金融危机来临之初，万科就以壮士断腕的决心收缩战线，其控制成
本、强化现金流管理的诸多务实措施，再次为其他公司树立了榜样。
在大浪淘沙般的激烈竞争中，落榜公司的失败经历仍然值得许多公司引以为戒。因为"三聚氰胺"事件，蒙牛和整个奶粉行业的多家企业陷入了困
境。正如
Hay（合益）集团大中华区总裁陈玮所言：一个不能在商业道德、社会责任方面达到普世标准的公司，是很难成为世界级企业的。而另外一家家电连锁巨头国美电
器，则因创始人黄光裕锒铛入狱，导致公司经营陷入风雨飘摇的境地。这再次证明：在摸索了近
30
年之后，中国民营企业领导者需要时刻强化自我管理、自我革新和自我突破的能力，警钟长鸣。
跟去年一样，本刊编辑部特意邀请晨星（Morningstar）的分析师从投资的角度，以其深厚的经验和专业的见解，与读者分享
25 家"最受赞赏的中国公司"的投资价值，希望他们的建议对您的投资有所帮助。
不少最受赞赏的公司也是股票市场的明星。延续去年的评价体系，我们第二次邀请晨星的资深分析师为您作出分析和估值
青岛海尔（沪 600690）
海尔集团是世界第四大白色家电制造商。2008 年，海尔集团实现全球营业额
1,190 亿元。在中国家电市场，海尔的整体份额达到 26.2%
以上，在洗衣机及冰箱市场份额第一。其 A 股上市公司青岛海尔 2008
年销售收入达 304 亿，净利润达 7.7
亿。公司主要资产包括空调、电冰箱及小家电，其中电冰箱市场份额约为
27%、冷柜市场份额约
47%。虽然集团的白电业务由集团统一采购，但集团旗下`另一重要资产洗衣机及热水器在其香港上市公司中，这两家公司的销售形式是独立的。由于重的公司架
构及其复杂的关联交易，尽管海尔 A
股上市公司的毛利率与同类上市公司美的、格力相仿，但管理费用的高昂使其经营利润水平低于这两家同行。
近年来，集团开始致力于推动上市公司发展的多项改革，包括提高供应链效率，以有效降低库存水平，并推出首期管理层股权激励方案。这些转型措
施及对旗下公司白电资产整合的预期，将大大增加公司在销售、管理方面的协同效应，并有效提高上市公司的利润水平。此外，青岛海尔在中国农村市场的有利布
局，使之成为"家电下乡"的大赢家。根据中国商务部"家电下乡半年报"数据显示，电冰箱及洗衣机分别占总销售金额的
68.5% 及 10.13%，而海尔产品以 42.15% 及 48.53%
高居这两项产品销售的首位。对上市公司来说，其面对的挑战在于白电资产平台的整合，提高空调的市场份额，以及应对成本压力，提高利润水平。依据晨星贴现现
金流模型，青岛海尔 A 股内在价值为 12 元。 ——谭嘉萍
阿里巴巴（港 01688）
通过经营三个网上交易市场（国际交易市场、中国交易市场及合资企业经营的日本交易市场），B2B
电子商务公司阿里巴巴为来自 240 多个国家和地区的近 4,000
万名注册中小企业用户提供供需配对服务。截至 2008
年底，公司两个交易市场注册用户达 3,810 万，同比增长 38%；付费用户超过 43
万名，同比增长 41%；企业商铺达 460 万，同比增长
56%。经过近十年的市场开拓，阿里巴巴成了全球流量最大的 B2B 电子平台（根据
Alexa 的数据，其中 57% 的用户来自中国，而美国及印度的用户各占
8%）。凭借庞大的用户群及客户至上的服务创新，阿里巴巴近年来的发展速度远快于同类公司。据易观国际的统计，按付费账户数量计算，阿里巴巴目前约占
67% 的市场份额。而按线上交付价值计算，阿里巴巴约占 61% 的份额。
2008 年，阿里巴巴收入同比增长 39%，升至 30 亿元，净利润达 12
亿元。其中，国际市场收入占 63.5%，国内市场收入占
36.5%。面对金融危机对中国出口市场的冲击，阿里巴巴坚持改善服务及技术创新，与广大中小企业一起共度难关。由于阿里巴巴正处于从固定会员费用向多种
增值服务销售拉动的商业模式转型之中，面对同类电子商务平台及其他搜索引擎的竞争，如何提高平台粘性及客户转移成本，将是公司的一大挑战。依据晨星贴现现
金流模型，阿里巴巴港股内在价值为每股 9 港元。——谭嘉萍
宝钢股份（沪 600019）
宝钢股份不仅是中国最大、最现代化的钢铁联合企业，设备的现代化程度在全球范围内也处于先进水平。因此，其钢铁制造成本在国际上也有较强的
竞争力。国家将在未来数年内力推动钢铁产业结构的调整和优化升级，这一政策有利于进一步增强宝钢在国内和国际市场的长期竞争力。在产能方面，宝钢具有生产
汽车用钢和特种钢的能力。高端产品的制造能力，长期来说将成为宝钢的核心竞争力。然而，从短期来看，全球经济衰退导致近期钢铁需求下滑。全球及中国国内过
剩的钢铁产能，需要经过两三年的时间才可以消化，这对于钢铁公司来讲并不是利好。虽然
2008
年年底以来中国政府的经济刺激计划促进了国内钢铁的需求，尤其是汽车销量的大幅增长刺激了汽车用钢的需求，但钢铁业的完全复兴还要等到全球经济完全复苏才
可实现。宝钢应该已经度过了此次经济衰退的最低谷。预计在 2009
年下半年，钢价将会做小幅调整，汽车用钢将持续增长。依据晨星贴现现金流模型，宝钢股份
A 股内在价值为 10 元。——叶敏
联想集团（港 0992）
目前，联想电脑为全球第四大电脑供应商，占据全球市场 7.2%
的份额，其主要势力范围仍然在大中华区，并稳居中国市场的销量首位，市场份额为
28.6%。由于全球经济危机肆虐，企业用户及消费者延迟及缩减电脑产品方面的支出，在截止今年
3 月的 2009 财年，联想的销售额为 149 亿美元，同比减少约 9%，毛利率为
11.9%，同比降低 3.1 个百分点。公司于 2009
年初宣布全球业务重组，旨在加快对市场需求的反应并提高经营效益，企业将未来业务重心放在开发印度、俄罗斯和拉美国家等新兴市场。
由台湾电子代工企业推出的入门级上网本近年来异军突起，以低价、便于携带和满足基本数据处理和网络通讯等需求而受到大众消费者的欢迎，对联
想等电脑厂商的业务带来冲击。联想最近也推出入门级上网本，以迎合消费者和教育机构客户的需求。晨星认为，在新科技和新产品层出不穷的个人电脑市场，联想
不但要快速应对市场变化，同时也要发挥自身优势，找准定位，并坚持产品创新和品牌管理。公司在精简成本、完善赢利模式及加强针对不同市场的营销方面还有很
长的路要走。依据晨星贴现现金流模型，联想集团港股内在价值为 3 港元。 ——苏丹
招商银行（沪 600036 / 港 03968）
尽管 2008
年国内经济形势受到全球金融危机的影响，银行业也经历了货币政策从收紧到宽松的变化，招商银行凭借稳健的管理和中间业务的优势，仍然取得了不错的业绩，全
年营业收入为 550 亿元，净利润为 209 亿元，同比分别增长 35% 和
37%。由于坚持资产质量管理和风险监控，不良贷款率由 2007 年的 1.54% 降至
1.11%，而拨备覆盖率则升至
223%。招商银行在国际化方面也迈出了坚实的步伐。2008
年纽约分行开业，经营批发银行业务，为中国企业的海外业务提供国际结算和贸易融资等服务。而
2009 年 1
月完成对香港永隆银行的收购，为公司扩大海外业务平台、向客户提供境内外一体化完善服务奠定了基础。依据晨星贴现现金流模型，招商银行
A 股内在价值为 24 元。——苏丹
比亚迪股份（港 1211）
创立于 1995
年的比亚迪股份是全球第二大二次电池专用生产商和电动车领域的领跑者。截至
2008 年，比亚迪股份实现了 268 亿元的销售，其中 23%
来自二次充电电池业务，45% 来自收集部件及组装业务，32%
来自汽车业务。全球经济衰退导致手机市场增长放缓，二次充电电池销量小幅下滑。目前，比亚迪的锂离子电池主要供应手机市场。随产品能力的升级，比亚迪的锂
电池将逐渐涉入笔记本电脑电池、网络能源和太阳能电池领域，因此该产品线仍具有较好的长期成长性。在手机部件及组装业务方面，一站式服务的策略使得其销售
在经济衰退的大环境下仍增长了约 30%。
比亚迪的汽车业务在三项业务中成长最快，在 2008 年实现了 77%
的增长。不仅传统汽车车型凭借其高性价比在竞争激烈的国内车市扩大了市场占有率，而且公司还在
2008 年底推出了全球首款不依赖专业充电站的新能源 F3DM
双膜电动车。作为一家位于中国的制造公司，比亚迪不但具有制造成本优势，在技术研发上也不亚于发达国家的汽车公司，因此非常值得赞赏。依据晨星贴现现金流
模式，比亚迪股份港股内在价值为 26.5 港元。——叶敏
同仁堂（沪 600085）
作为传统中药的第一品牌，同仁堂创新已有的中药配方，推出了各类中成药系列产品，实现了可喜的自然增长。尽管中药行业竞争激烈，同仁堂依托
其品牌优势、产品创新和广阔的销售渠道，在中药保健品领域占据了较大的市场份额。如开发的六味地黄丸，就是一个成功的案例，而最新开发的灵芝孢子粉胶囊和
食品补酒系列，更是公司进行产品创新、加大营销推广的实例。我们认为，同仁堂的这一策略有效扩大了公司的产品领域。2008
年，公司实现销售收入 29 亿元，同比增长了 8.7%，其中 3
亿元来自六味地黄丸。同仁堂的业务将较少受到经济周期的影响；另一方面，创新产品、创新机制的策略对于其保持盈利增长具有重要意义。依据晨星贴现现金流模
型，同仁堂 A 股内在价值为 15 元。 ——叶敏
贵州茅台（沪 600519）
作为国内白酒业第一个原产地产品保护品牌和国内第一白酒奢侈品牌，茅台多年来一直供不应求，具有强大的产品提价能力。面对旺盛的产品需求，
贵州茅台采用经销商预付货款方式，以预付款数额的多少来配发产品，即实行配额制。这给公司带来了巨量预收账款及充足的现金流。截至
2008 年底，贵州茅台的预收账款达 29.36
亿元。另外，作为中国外交用酒、政府用酒及高端商务用酒的必需品（这部分人群对价格敏感度极低），贵州茅台具有其他品牌所没有的定价能力。自
2001 年茅台 53 度出厂价 218 元连续提升至目前的 439 元，主要产品毛利率达
90%。尽管如此，目前终端价格及出厂价价差仍达 250 元以上。
受金融危机的冲击，中国整个高档白酒市场疲软。同时，政府公务支出减少及五粮液等竞争对手对其团购市场进行蚕食，茅台的经营环境在
2008 年遇到了较大的挑战。当年公司收入同比增长 14%，达 82.4 亿元，净利润达
38
亿元，增长率是近五年来最低。预计随中国经济的复苏、公司基酒产量及产品出厂价的逐年提升，公司的销售收入及利润率仍有进一步上升空间。然而长期来看，逐
年提价与扩产策略将在几年后遇到瓶颈。同时，茅台还面临政务酒的缩减、消费者饮酒习惯的变化及产品短缺降低经销商积极性等挑战。如何利用在现有品牌、高端
消费群及销售渠道上的优势丰富产品线，将是茅台保持长远竞争力的另一关键。依据晨星贴现现金流模型，贵州茅台
A 股内在价值为每股 146 元。—— 谭嘉萍
万科（深 000002）
受益于国家一系列稳定房地产市场政策的出台和经济预期的改善，
一度陷入低谷的房地产销售得以迅速回暖。2009 年前 6 个月，公司实现营业收入
218 亿元，营业利润 41 亿元，同比均增长 26%，销售面积达 348.8
万平方米，比去年同期增长了
31%。万科的主业是面向大众市场的住宅和公寓楼，在全国 30
多个城市拥有地产项目。
万科在多个一线及二、三线城市均有布局，同时兼顾小有积蓄的首次置业者和事业有成、希望生活品质更上一层楼的客户，降低了公司对任何单一市
场和客户群的依赖。在土地储备方面，万科始终把成本收益和风险控制放在首位。在今年土地竞拍场面激烈的情况下，万科避开一线城市的"地王"争夺战，把眼光
投向地价更合理的二线城市，在沈阳、鞍山、青岛、福州和重庆等地频频出手，新增项目
15 个，土地储备超过 2,000
万平方米。由于二线城市房地产开发商数量相对较少，购房者对万科品牌的认知度更高，万科在定价方面的决定权反而更大，项目的利润率更高。依据晨星贴现现金
流模型，万科 A 股内在价值为 8.5 元。——苏丹
青岛啤酒（沪 600600）
青岛啤酒产品远销世界 62
个国家和地区，居中国啤酒出口量首位。同时，青岛啤酒越来越"年轻化"，从 2004
年到 2008 年，18~29 岁消费者在青岛啤酒整体消费者中的占比提升了
14%，成为最大的年龄段消费群。不同于其他主要竞争对手通过频频并购取得发展，青岛啤酒的成长显得更加稳健。
2008 年，青岛啤酒收入达 158 亿，净利润达 7.3
亿。按产量计算，国内市场份额约为
13%，仅次于华润雪花啤酒，财务表现和产品结构领先国内众多竞争对手。经过多年的整合与内在产能扩张，其"1+3"品牌战略及成本控制获得明显效果。青
岛及三个副品牌销量逐年提升，目前占总销量的
94%。另外，青岛啤酒不断优化的产品结构及生产技术改进，使公司保持稳定的毛利率及高于同行的产能利用率。随进口大麦价格的降低及对原来较高库存成本的
消化，预计青岛啤酒今年在收入及利润率上均有提高。然而，公司中短期仍面临激烈的行业竞争压力。依据晨星贴现现金流模型，青岛啤酒
A 股内在价值为每股 25 元。 ——谭嘉萍
腾讯（港 0700）
腾讯 QQ
一直是国内即时通讯市场的绝对领先者。根据艾瑞研究，按有效使用时间计算，QQ
占据约 85% 的市场份额。截至 2008 年 12 月 31 日，QQ 的注册账户总数已经达到
8.9 亿，活跃账户数达到 3.8 亿，最高同时在线账户数达到 4,970 万。此外，QQ
空间为这一巨大的在线群体提供了线下的沟通交流机会，目前已经成为中国第一大网络社区，拥有
1.5
亿活跃用户。如今，腾讯已建立起多元化的网络架构，包括腾讯网（流量第一的门户网站）、QQ
游戏（全国用户最多的休闲游戏门户，网络游戏收入份额全国第二，仅次于盛大）、移动
QQ（移动增值服务收入占全国市场份额首位）、拍拍网（第二大 C2C 网站）及 SOSO
搜索（入围前五大搜索引擎）。
2008 年，腾讯收入同比增长 87%，达到 71.5 亿人民币，净利润达 28.1
亿人民币，成为中国收入最高的互联网公司。其中，网络增值服务（为 QQ
用户提供个性化虚拟物品或其他增值服务，如会员特权、网络虚拟形象、个人空间网络社区、网络音乐、交友等）占
36%，网络游戏收入占 33%，移动增值服务收入占 19%，网络广告收入占
12%。腾讯的成功，得益于其注重用户体验的服务创新及基于庞大用户群的小额消费模式。相对于其他依赖网络广告的门户，这种多源的商业模式能有效抵御经济
下滑的风险，而且增长潜力巨大（目前进行消费的 QQ 会员仅占总体的
9%）。当然，随中国互联网用户的逐步成熟，网络经济从娱乐向商务应用发展，如何紧贴潮流，满足年轻用户群不断变化的需求，并继续提高用户忠诚度及平台粘
性，将是其面临的一个挑战。依据晨星贴现现金流模型，腾讯港股内在价值为每股
80 港元。——谭嘉萍
苏宁电器（深 002024）
苏宁电器是中国
3C（家电、电脑、通讯）家电连锁零售业的领先者。与通过并购迅速壮大的国美模式不同，苏宁的竞争优势来自其注重内生增长的稳健经营。尽管多年来公司销售
收入及门店数量低于国美，但在单店销售、可比销售增长及租赁成本占总销售比例等三项重要指标上均优于国美。同时，这种经营模式在
2008 年给苏宁带来了回报，总收入达 499 亿，净利润达 23
亿，首次在收入及净利润水平上超过国美，在门店数量上也已经与国美不相上下。
苏宁也在致力于改进家电连锁的商业模式及捕捉新兴市场机会。公司追求与家电供应商、顾客关系的多赢，与各大品牌供应商一起尝试各种供销合作
模式、启动"阳光包"家电延保服务、与百度合作开拓苏宁网上商城，进军 B2C
市场，以及完善物流等后台建设，使苏宁的存货周转速度高于国美。随国家"家电下乡"等内需拉动政策的陆续出台，苏宁在中国家电销售市场有望获得更大的增长
空间。短期来看，苏宁的挑战包括如何优化在一、二线富裕城市过多的网店、在经济落后地区复制成功经验，以及在未来电子商务市场中保持优势等。依据晨星贴现
现金流模型，苏宁电器 A 股内在价值为 13 元。——谭嘉萍
携程（纳斯达克 CTIP）
创建于 1999
年的携程，是中国领先的在线旅行服务公司。遍布全国的服务网络、较高的用户忠诚度及服务至上的管理理念，奠定了其成功的基础。目前，公司拥有
2,000 多万注册会员，今年一季度的客户已达 690
万人。比规模更重要的优势，在于该公司大部分客户为商务旅行者，且忠诚度很高。目前，公司近
80%
以上的交易来自老客户。在主要竞争对手屡屡亏损的情况下，公司依然获得较高水平的盈利。受去年全球经济危机的影响，中国商务旅游需求急速下降。在逆境下，
携程坚持服务创新，设立"诚信服务先行赔付基金"、与酒店联合提供"延时退房"服务及与旅游供应商合作通过携程网平台进行营销活动等。
2008 年，携程收入同比增长 23%，升至 14.8 亿元，净利润达 4.4
亿元。其中，酒店预订收入占 48%，机票预订收入占 42%，休闲旅游收入占
7%。公司近七成收入来自线下交易。随电子商务及在线支付的普及，预计携程未来尚有不少增长空间。尽管其市场领先地位牢固，但长期来看，随旅游供应商纷纷
建立网络直销及新型网络旅游服务提供商的兴起（如搜索式在线旅游网站），将有可能分流携程的部分客户资源。依据晨星贴现现金流模型，携程
ADR 内在价值为每股 45 美元。——谭嘉萍
格力电器（深 000651）
格力电器股份有限公司是目前全球最大的空调企业，家用空调产销量连续四年居世界首位。2008
年，自然灾害、原材料价格巨幅波动、人民币快速升值和反常的气候等因素，给格力电器的生产经营带来了很多挑战。此外，空调业竞争日益加剧，各类电器卖场的
出现，也逐渐将话语权从制造商转移到经销商手中。格力必需依靠制造成本优势或研发优势来保持行业主导地位。我们认为，在空调行业创造长期竞争优势将是一个
挑战。此外，欧美发达国家的经济衰退和房产泡沫的破灭，将减少消费者在未来两三年内对空调的需求，对格力电器来说也不是一个利好。2009
年一季度格力的销售同比下降了 16%，这一趋势将持续到 2009
年下半年。如果未来一两年内原材料价格回升，格力的成本压力会再次出现，而欧美消费者购买力的回落很难在未来一两年内出现逆转。格力电器很可能继续面临生
产成本增长而销售持续低迷的窘境。依据晨星贴现现金流模型，格力电器 A
股内在价值为 21 元。——叶敏
美的集团（深 000527）
美的集团是国内小家电的先驱，其产品线覆盖空调、冰箱、洗衣机、电饭煲等十多个大类。公司始于家电产业，逐渐涉足房产、物流等领域，现已成
为中国最具规模的白色家电生产基地和出口基地。随家用电器覆盖面增加及各类电器大卖场的出现，家用电器领域的竞争逐步白热化，生产商将注意力转向产业链的
升级和产业成本的控制。在电器出口方面，代工产品出口占美的总收入的 30%
以上，因此出口的回落和原材料价格的升高都会挑战美的在 2009 年的表现。2009
年第一季度，美的销售滑落
29%，下降幅度大于同行，如格力空调。因出口减少而造成的下挫远大于国内销售的下降。依据晨星贴现现金流模型，美的集团
A 股内在价值为 12 元。——叶敏
中国银行（沪 601988 / 港 03988）
近年来，经过不懈努力，中国银行已经由一家外贸外汇专业银行成功转型为提供多元化全球服务的金融平台，业务范围包括传统商业银行服务、投资银行、资产管
理、保险及飞机租赁等，业务结构的调整和服务质量的不断完善，为银行未来业绩提供了上升空间。由于中国银行业务国际化程度较高，受到
2008
年全球金融危机的冲击也相对较大。尽管如此，中国银行针对市场形势的变化灵活调整业务重心，积极发展国际结算、结汇售汇等中间业务，佣金和手续费较往年大
幅提高。人民币升值的放缓也降低了银行外汇资产的减损。银行 2008 年营业收入达
2,289 亿元，同比增长了
17.4%。受益于中间业务的扩展和升息资产规模的扩大，非利息收入同比增长
56%，占 2008 年总收入的 28.8%，比上年提高 7.16 个百分点，税后利润为 659
亿元，同比增长 6.2%。依据晨星贴现现金流模型，中国银行 A 股内在价值为 5
元。 ——苏丹
新浪（纳斯达克 SINA）
凭借丰富而全面的媒体内容、领先的媒体影响力及良好的品牌形象，新浪门户网站聚集了一批具有较高教育及收入水平的互联网用户群。受北京奥运的推动，新浪全
年收入同比增长 35%，达到 25 亿元，净利润达 6.1
亿元。其中，广告收入同比增长 38%，达 17.7
亿，占总体收入七成，其余收入来自移动增值服务。由于政府有关部门及中国无线网络运营商对增值服务提供商的业务整顿与规范，自
2005
年开始整体移动增值市场一直停滞不前。不过，预计去年推行的电信行业重组及 3G
业务发展将推动该市场的发展。凭借丰富的媒体内容及品牌影响力，相信新浪的移动增值业务将得益于有利的行业趋势。
尽管新浪广告收入长期位于四大门户之首，但公司在品牌网络广告市场份额近年小幅萎缩，由
2005 年的 28% 下降至 2008 年的
22%。我们预计未来的考验在于，比较单一的收入来源（主要依赖网络品牌广告及移动增值服务）如何应对其他更加精准的网络广告类型（如搜索引擎广告、垂直
媒体广告等）对品牌广告市场份额的侵蚀。依据晨星贴现现金流模型，新浪 ADR
内在价值为每股 33 美元。——谭嘉萍
上海汽车（沪 600104）
上汽集团是中国三大汽车集团之一，主要从事乘用车、商用车和汽车零部件的生产、销售、开发、投资及相关的汽车服务贸易和金融业务。集团持有
上海汽车集团股份有限公司 78.94%
的股份，以及汽车零部件业务上市公司华域汽车系统股份有限公司 60.1%
的股份。2008 年，上汽集团整车销售超过 182.6
万辆，在国内汽车集团排名中继续保持第一位。通过与德国大众、美国通用等全球着名汽车公司的战略合作，集团不断推动上海通用、上海大众、上汽依维柯、上海
申沃等系列产品的发展，取得了卓越成效。同时，集团也推出了自行研发的荣威、名爵等品牌，获得市场的认可。中国政府的大规模经济刺激计划及向汽车购买者提
供的税收优惠，将促使汽车销售在 2009
年下半年仍处于高位。此外，城市的逐渐扩大，将促使更多人转向购买汽车来解决通勤的问题。在这一大背景下，上汽集团的国内销售将遇到利好因素。依据晨星贴
现现金流模型，上汽集团 A 股内在价值为 12 元。——叶敏
SOHO 中国（港 0410）
在香港上市的 SOHO
中国，以专注于北京中央商务区的高端商业地产和公寓而成名。2008
年，由于受到房市低迷和奥运会前施工工地停工的影响，全年销售额为 31
亿元，公司纯利为 4 亿元，均比 2007 年大幅下降。2009
年上半年，得益于房地产市场的大幅回温，公司业绩有显着改善。朝阳门 SOHO
等项目相继开盘，销售场面十分热烈。预计今年的业绩会远超去年，甚至有望超越
2007 年。
土地储备的匮乏，一度成为 SOHO
中国业务发展的瓶颈。公司近年来通过上市和银行信贷筹措大笔资金，准备收购地产项目和土地储备，并于
2007 年和 2008
年数次出手将位于北京黄金地段光华路、燕莎商圈、朝阳门及中关村的地产项目收入囊中。部分项目在精心改造后已推向市场，销售反响不俗。今年
8 月，SOHO 中国几经周折，宣布以 24.5
亿元收购位于上海南京西路商业中心区的东海广场一期写字楼。这是公司在国际化商业之都上海的首个地产项目，标志
SOHO 中国正式进驻上海市场。依据晨星贴现现金流模型，SOHO 中国港股内在价值为
5 港元。 ——苏丹
中国工商银行（沪 601398 / 港 01398）
中国工商银行是四大国有商业银行之一，总资产规模和市值均位列国内银行之首，在近年完成股份制改造后，在提高资产效益、优化产品结构及业务
多元化和国际化方面取得了长足进步。它依托广阔的服务覆盖争取来自零售和商业客户的各项业务，实现经营规模效应的最大化。2009
年上半年，工商银行实现税后利润 670 亿元，比上年同期增长
3%。由于不断拓展包括银行卡、企业年金、资产托管和现金管理在内的非利息业务，净手续费及佣金收入达
277 亿元，比去年前六个月增长 13.1%，不良贷款率从去年年底的 2.29% 降至
1.91%，同时拨备覆盖率有所上升。在国际化方面，工商银行近年来先后在北美、澳大利亚和中东地区开设分行，把营业网络延伸至全球各大经济体和金融贸易
中心。由于中国金融体系杠杆化率较低，工商银行及同业受到 2008
年全球金融风暴的冲击相对较小。随中国经济和金融业的不断开放和创新，来自外部的机遇和挑战将不断增加。晨星认为内部风险监控，尤其是在国际金融动荡不安
的环境下对外汇资产的管理，将是工商银行需要不断改进的重要环节。依据晨星贴现现金流模型，工商银行
A 股内在价值为 6 元。 ——苏丹
中国移动（港 0941 / 纽约 CHL）
依托庞大的用户基础,
显着的规模效应及卓有成效的品牌战略，中国移动多年来保持收入和利润的高速增长。目前，中国移动用户为
4.97 亿，占据移动市场超过 73% 的份额。2009 年前 7 个月，共新增用户 4,000
万，占全国新增用户总数的
65%。公司致力于产品创新，并针对企业和高端商务用户开发各种深受欢迎的语音和数据增值业务，每月平均用户收入（ARPU）一直明显高于竞争对手中国联
通。未来几年，中国移动将面临一系列挑战。主要城市移动覆盖日渐饱和，市场开发将转向边远农村地区。这些地区对基本语音业务有一定需求，而对高利润的增值
业务支付能力较弱，会拉低公司收入和利润的增长率。2008 年电信行业重组和 2009
年 3G
牌照的颁发，意味行业竞争不断升级，对中国移动的成长和利润空间也造成挤压。中国移动对本土
3G 技术 TD-SCDMA
的主导和推动意义重大，但面临系统设备和手机供应商支持不足的问题，在 3G
服务的质量和产品创新方面不占优势。依据晨星贴现现金流模型，中国移动港股及美股
ADR 内在价值分别为 98 港元及 63 美元。——苏丹
（汪东摘录于《财富》中文版）
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