价值投资五大关键——耶西.利维摩尔

价值投资五大关键

回顾我的投资生涯，我赚的大钱从未来自于交易，而是来自于等待
The big money was never made in the buying or the selling.The big money
was made in the waiting

耶西.利维摩尔

1）在他人恐慌的时候购买股票，在他人狂喜的时候抛售股票。

2）沉迷于投资游戏中并一心求胜。

3）愿意从以往的错误中学习；

4）基于常识的对风险的敏感；

5）对自己的信念深信不疑；

6）同时运用左右脑，需要进行数学运算，要有富有逻辑性的投资理念，还要有能力根据细微的线索来判断一只管理团队的优劣，要有能力抽身而出从整体层面来研究局面而不是苦苦死扣细节无法脱身，要有幽默感，谦虚和常识；

7）能安然度过市场波动而绝不改变你决策投资过程的能力，这是最重要的一点。

价值的重要性

理性的行为很重要，现在价格很重要，价值的影响力也更甚于以往。

作为一个标准的投资人，不"管理"股票投资组合，而是买进企业的一部分。主要目标不是超过指数，而是取得稳定而合理的业绩。

最好的办法是，在适当的时机，按照低于公司净值的价格，买进股票。

早期训练

调查的对象不是股票市场，而是每家企业的真正架构和内涵。例行的程序"踢轮胎"，例如业务拜会，参观制造设施和店面、并调查供应商、主要客户甚至竞争对手。但是，我们尝试拆掉轮胎。检查其中的钢幅和铅块。

机会类型

纯粹的价值机会，例如：发现一些价值明显低估的企业，或是当时处在产业循环谷底而管理完善的公司；特殊事件造成的机会，例如企业重整或转投资；破产、合并或并购。

态度积极地非专业投资人

他们自行处理投资机会；他们自信而独立，但对于如何拟定市场决策的态度很谦卑；他们倾听市场上多方面建议，但不会盲从，因为他们依然依赖本身的研究提供最终的答案。

务实

价值投资人是根据特定的想法（一种由下而上的想法）投资企业。价值投资人运用的工具和方法，都是一些经历时间考验的东西，其中，正确的投资心态是任何价值投资人所应该拥有的最重要的资产。

价值投资精义

价值投资不是一项技术，而是一种哲学，也是一种生活之道。

这些深具耐心的思考者，将运用所有的资源拟订决策和判断，但绝对不依赖任何单一资源。他们自行研究与工作。价值投资人相信自己的能力、自己的直觉，以及自己的哲学。他们的投资风格就是其坚毅个性的延伸。

心智模型：理想企业+理想价格=长期的充分报酬

目标：按照偏低的价格，买进扎实的企业，在相当长的期间，赚取适当的税后报酬。

知易行难：投资艺术和投资科学之间的均衡—前者如评估企业管理团队或辨识理想投资对象，后者如根据企业价值决定支付价格。

价值投资人都是投资分析师

巴菲特，成功地投资生涯，并不需要最高的智商、不寻常的企业眼光或内线消息。所需要的只是决策程序的健全思考架构，以及避免该架构崩溃的情绪控制能力。

三项基本共通特点：1、展现严格的情绪纪律；2、拥有扎实的投资决策架构；3、具备独立思考与创新研究的能力。

价值投资架构的五大要素

挑战永远发生在执行层面。

如果前述条件成立，该公司应该是"冷门"或不受市场青睐的企业。

价值投资人评估投资对象的架构，可以归纳为下列五大关键问题：

1、是否是由精明人士经营的理想企业；2、该公司价值多少？；3、该公司的价格有多诱人，我应该支付多少？4、最有效的催化事件，发生的可能性有多高？5、就购买价格判断，我有多少安全余裕？

第一，就企业评估而言，价值投资人必须考虑足以影响该企业价值的所有层面，包括企业本身与产业相关的种种议题，例如：盈余素资、产品线、市场规模、管理团队、该公司在产业内竞争地位的稳定性。

第二、价值投资人进行合理价值评估，通过一些数值（例如：常态化自由现金流量、企业分解价值、出售价值或资产价值）估计企业的合理价值。价值评估提供的合理价值，可以用来估计目标价格，籍以衡量目前股价的上档潜能。

第三、价格评估让投资人了解，目前股票市场对该公司价值的认定。价格评估可以提供合理的支付价格。

第四、催化事件的辨识与其效力，可以衔接目前股价与投资人期待的合理价值。最具潜能的有效催化事件包括：公司分割、结束某部门、新的管理团队，或是一些持续性的内部催化事件，例如，企业文化。

第五、如果催化事件无效或延迟发生，投资之前的安全余裕分析就非常重要。

投资机会

巴菲特：我们应该慢慢来，投资之前，必须等待"正确的投球"。

评估投资机会的过程中，投资人必须非常谨慎，慢慢了解其中的关键要点。

对于每个投资机会，不论对象是景气循环业者、公司分割的机会或快速成长的企业，价值投资者都应该有特定的处理方法。

辨识机会－什么情况造成这个机会出现

投资是一场需要运用不同工具、套用不同风格、掌握不同机会的游戏。适当判断投资机会的类型，往往是成功的必要前提，因为机会类型将决定投资人采用的方法与工具。

七种投资类别：

1、寻常|缓慢成长；是指公司的收入成长状况与整体经济大致相当。约1％－9％。

2、快速成长；是指公司的收入年度成长率在10％以上。

3、特定时间驱动；是指高素质而价值受到低估的企业，准备进行复杂的分解、财务重整、分割或企业重组，这些事件可能让公司价值浮现。

4、景气循环；其经营绩效通常其形态与整体经济循环结构相仿。收入波动很大。深入研究个别产业的基本面与长期趋势变动，往往可以找到适当的投资机会。

5、暂时衰退；其绩效通常是因为"错误的"理由而暂时衰退。原因可能是某种复杂的结构性理由，或某种不属于经济基本面的负面催化剂，使得市场对于其价值判断发生误解。

6、混合与价值陷井。混合型机会是指多种潜在机会同时并存的企业，例如，正处于景气循环谷底的公司，准备进行企业分割。价值陷阱是指企业价值虽然明显低估，但没有配合的催化事件或催化事件缺乏效力。－这不属于真正的投资机会。

催化事件

催化事件都是某种将促成变动的预期事件，这些事件最后会提升企业的价值。

塞斯－卡拉曼：价值投资人不断寻找催化事件。价值投资的重点，虽然在于买进价值低估的资产，但资产如何通过催化事件而实现大部分或全部根本价值，则是创造利润的重要程序。

催化事件的性质未必相同。某些属于"企业价值"的催化事件，另一些则属于"股票"催化事件。虽然股票催化事件会驱动股票价格走高，但企业价值并不会因为该事件而提升。由于股票催化事件并不影响企业价值，所以称不上"真正的"催化事件，它所代表的变动或预期变动，只是市场一厢情愿的感知。

潜在催化事件

1、新的管理层或管理重点

能够持续发挥效力的事件，如：节约成本、企业重组、人事调整等。

2、采用新的营运策略

虽然这类变革往往很细微，不容易被外人察觉，但公司在整个产业的重新定位、产品调整等，经常会产生明确而重大的影响，可能创造长期持股价值。

投资人尝试寻找这类变动，必须清楚营运策略所要影响的对象。企业营运策略可能瞄准的对象，有各种不同的选择。如在增加收入和增加获利率之间取舍。

企业的经营策略，其目的未必都是为了提高收入。如果把资本加速配置在报酬率较高的领域，也可能直接促经纯益或现金流量成长。

首先很多投资人会观察投资策略对于整体资本成本的影响，籍以衡量报酬潜能。如果资本能够配置到获利较高的领域，而且又不至于造成资本成本增加，或变更企业的风险架构，当然是投资人乐于见到。

3、采行新的产品策略

企业经营的风险在于现金流量的风险。公司产品与服务的黏性，是影响现金流量的重要因素。所谓黏性，是指产品和服务吸引客户重复上门的能力。客户对产品的选择越多，企业经营与现金流量的风险也就越高，同时也会导致资本成本的提高，企业价值的下降。通常企业都是通过广告手段达成这方面的目的。

4、提升营运效率

完成这项目标的方法很多，由提升企业文化，甚至变动营运程序。就此而言，价值投资人锁定的目标，往往是特定产业内获利偏弱的对象，因为这类企业最容易因为效率提升而蒙受利益。

5、降低成本

一般的成本减缩策略，除非不至于牺牲营业收益与未来成长能力，才是合理的潜在催化事件。

企业价值可能存在于很多地方，例如，企业拥有的科技、专业人士、产品、训练规划等。事实上，删减成本经常是企业经营者执行某些价值破坏决策的合理化或弥补工具。

事实上，企业资源中，究竟哪些具备实质效益，哪些不能有实质贡献，这方面的区别非常困难。"承诺越大，就越值得怀疑"。

6、新的财务策略

为了降低资本成本，企业经营者经常会改变资产负债表上的债务和股东权益比率，债务的成本远低于股票，因为放款者承担洒的风险低于股票持有人。可是，如果债务太多，往往会让企业陷入财务困境。

7、持续性降低税率

价值投资人通常不相信税率策略可以真正提升企业价值，可是，如果这些策略能够长期生效，使得企业能够把更多的现金保留给股东。

8、减少流动资本，可以释放现金

非现金的流动资本，是非现金流动资产与流动负债非债务部分之间的差额，通常包括存货，以及应收帐款与应付帐款之间的差额。

流动资本策略作为潜在催化事件，务必要评估企业减少流动资本，可能导致销货数量减少的风险。另外，也要分析企业采用的存货管理系统，是否有助于流动资本策略的执行。

9、减少资本投资而创造价值，这种策略未必有利

前提是企业能够减少既有资产的资本支出净额。公司所做的净资本投资－资本支出扣减折旧费用之后的净额－代表现金流出，将导致现金流量减少。这些现金流出通常是用来布置未来的成长机会，并维修企业目前拥有的资产。

10、买回库藏股――最爱的催化剂

某些情况下，一个催化剂事件会导致另一个催化剂事件。

价值投资人视库藏股买回为一种并购活动，价格必须正确。举债买回自身股票，不只可以提升盈余，甚至还可能提升股东权益回报率。

11、部门转化为独立公司或股权分离，可能促使股价上涨

部门转化为独立公司，是一种免税交易，母公司把相关业务转移到新的独立公司，然后支付特殊股利给新公司股东。经过转化后，新公司将是一家独立的上市公司，其股东结构与母公司相同。

在部门转化为独立公司之前，往往会先进行股权分离，这是一种相对小规模的公开上市行动。部门转化为独立公司与股权分离之间的差异，在于后者会帮母公司筹措资金，前者则否。

让部门转化为独立企业，具有四个主要效益：1、企业得以重新调整营运重心，让某些在策略上，营运上或财务上不符合母公司作业规范的部门，成立为新的公司。2、母公司与新成立的独立公司，其适用的价值评估架构可能存在显著差异，对于这种情况，通常股东都赞成相关部门转化为独立企业。3、新成立的公司在新的架构上也有机会创造持股价值。4、税金效益。母公司与收受股东都没有被课税，虽然母公司取得出售资产的财务利益，另外，收受股东也没有被课税，虽然他们取得股利收益。

分割为独立机构与转化为独立机构，情况非常类试，差别在于投资人对于前者必须选择持有哪家公司，不能同时拥有母公司与新公司。如果投资人决定拥有新公司，就必须把母公司股票交换为新公司股票。母公司之所以愿意这么做，情况类试于买回库藏股。买回库藏股是利用现金买回股票，此处则是利用新公司股票作为通货，"买回"母公司股票。在这种情况下，投资人应该考虑母公司与新公司的素质、价值、价格，以及母公司提供的诱因。

12、出售资产：出售资产只能创造一半价值，另一半在于如何运用这些资金。

一般说，如果公司资产创造或可能创造的报酬，低于资本成本，通常肯能成为出售的标的资产。

投资人可以计算相关资产所预期创造的现金流量现值，以此比较该资产出售的现金收入。

13、死者的价值往往高于生者：完全或部分清算，经常是重要的催化剂

外部催化事件

1、激进股东的积极活动

2、产业合并活动

因为这些活动将提供一些企业价值的衡量准则，在特定产业之内，合并活动究竟有多大影响力，取决于这类活动对于其他同业价值判断的适用理由。

企业合并的五大理由：经济规模、多角化经营、举债能力、税收效益，以及封闭价值缺口或单纯的金融投资。

关于价值缺口，企业经常根据市场上呈现的某种价值缺口并购其他企业。所谓缺口，经常是指企业上市与非上市价值之间的差异。这种价值差异发生的原因，经常是质优资产遭到滥用或受市场误解所造成。

不擅长管理资产的企业，或资产结构太复杂而不容易被市场理解的企业，往往都是可能被并购的对象。

很多证据显示，多角化经营的企业，其股票将反映综合企业的折价现象。另外，综合企业所拥有的通常不是"最佳血统"的事业－而是由很多平凡单位构成的组织。

公司拥有显著的举债能力，经常会成为被并购的对象。

显著的节税效益，价值投资人应该特别留意折旧费用的处理，以及过去结转的营业损失。这些项目有助于购并者的现金流量，因为适用税率可以因此降低。

3、时间：沉默的外部催化剂

时间之所以能够作为催化剂，前提是没有发生不寻常的事件，而且暂时性利空事件的景气循环或季节性形态非常明确。