再续辉煌——伤科圣药云南白药

被誉为伤科圣药的云南白药是传统中药的瑰宝，在行业中的杰出地位恐怕只有酒中茅台能与之相类比。云南白药有着辉煌的过去，十几年持续成长在中国颇为罕见。投资者常常有一个误区：经历辉煌的企业没有成长空间。企业是否值得投资取决于它的未来而不是过去，只要行业有发展空间以及核心竞争力不变，优秀的企业即使经历长期的高成长，未来继续成长仍然是大概率事件，而差的企业即使下跌了很多，未来仍然可能越来越差。云南白药作为一个持续高成长十四年，近十年大部分时间保持20%多以上的高ROE的企业，不能低估它的护城河深度，应该深究的是这种持续成长背后的真正原因以及未来这种状况能否得以延续。
云南白药的无限潜力在于原有产品持续成长的同时产品线深度、广度延伸，有可能成为类似于美国强生的医药日化消费品巨头。对于高商誉的企业，强大的品牌和产品卓越的疗效是最重要的，而优秀的管理层则能起到锦上添花的作用。从白药散剂、白药胶囊、白药气雾剂到白药透皮剂再到白药牙膏，新产品推出一个成功一个，而且这些产品2008年销售额都超过亿元，透皮剂事业部05年成立，短短三年销售额达到5亿。当年创可贴邦迪处于垄断地位，“曾经邦迪就等于创可贴、创可贴就等于邦迪”，云南白药从零开始，几年时间云南白药创可贴占据过半市场份额并处于绝对领导地位。白药牙膏在众人不看好的情况下连续几年高增长，现在已经成为国产第一品牌，未来销售目标为10亿元。管理层战略的前瞻性和卓越的营销与创新能力得以充分体现。云南白药拥有科研人员300人，除了拥有科技实力强大的云南白药研究院，还托管了云南省药物研究所，保证了高水平的新产品的研发。
历年财务数据一直在证明着云南白药的优秀：

年份 ROE 净利润增长率毛利率 净资产增长率
1994 12.93 80% 12.04%
1995 8.75 -26% 9.14%
1996 11.37 36% 51.74% 4.70%
1997 11.61 8% 55.49% 5.29%
1998 11.46 12% 67.98% 14.26%
1999 8.89 16% 56.99% 48.94%
2000 12.84 44% 31.55% 3.49%
2001 18 55% 34.86% 7.09%
2002 20.2 25% 35.92% 11.08%
2003 19.61 21% 30.98% 26.01%
2004 27.27 51% 30.46% 15.07%
2005 28.02 34% 27.96% 22.29%
2006 26.23 20% 28.97% 28.13%
2007 23.2 22% 30.99% 28.21%
2008 14.84 41% 30.84% 120.38%

云南白药主要业务包括医药工业和医药商业两大块。主要盈利来源于医药工业产品，包括中央产品系列白药胶囊、白药散剂、白药气雾剂、宫血宁胶囊，两翼产品系列包括白药膏、白药创可贴、白药牙膏。其中中央产品系列经历了十几年成长后仍然保持着每年百分之十左右的自然增速，2008年更是取得15%的成长，实属难能可贵。牙膏和透皮剂处于高速增长阶段，2008年都获得超过50%的增长，是云南白药的主要增长动力，未来成长空间仍充足。医药商业子公司云南省医药有限公司在云南省市场纯销占有率50%，是云南省医药商业行业的龙头，区域强势地位非常稳固，未来市场份额仍可能稳步提升。2008年利润7000多万元，占比为15%，净利率为1.96%，远高于行业平均水平。未来得益于医疗制度改革，将保持稳定增长，
由于产品产能限制，云南白药现有产品增长潜力并未充分发挥。云南白药主系列产品产能的瓶颈使原来的需求满足率低于70%，2007年透皮剂只能满足60%的需求，2008年虽然有所缓解，仍然存在产能瓶颈。云南白药透皮剂自有产能在无锡生产基地，委托加工产能分布在常州和青岛。整体搬迁后产能将得到数倍扩大，呈贡生产基地占地1029亩，Ⅰ期涵盖公司现有14个剂型，产能100亿。并预留了土地作为未来Ⅱ期扩建用地。所有产品产能不足的问题将得到彻底的解决。
老产品维持较高速度增长的同时，新产品不断问世，而每一个细分产品可能代表着数亿的营业收入。回顾云南白药产品线发展历史可以发现，类似于急救包、痔疮膏这样的伤科关联产品线拓展成功率会很高，而且未来拓展领域宽泛，很可能深化至伤科的每一细分领域。基于云南白药的强大品牌以及产品群产生的协同效应，相信未来逐步拓展至弱相关领域如药妆、功能性日化进而渗透至普通日化产品并非难事。近期已经推出或即将推出的有急救包、痔疮产品、药妆、功能性沐浴露等产品。急救包内针对不同情况配置了10多个止血急救产品，并开发了车载、家庭、地质、石油、军警用、野外作业等100多个款式。云南白药痔疮产品功效媲美马应龙，也许会成为马应龙的强劲对手。药妆行业中DHC和薇姿的产品都是由制药企业做加工，云南白药与日本Maleave化妆品株式会社签订化妆品技术转让协议，为药妆研发打下坚实基础，在研200 多种药妆。2010年中国药妆市场总额将达480亿，国产品牌几乎是一片空白，市场空间巨大。
除了新产品拓展和产品销量的增长，产品价格提升也是云南白药增长的一大驱动力。1998年、2000年、2004年、2006年白药中央产品四度提价，提价后销售量仍保持稳定成长。2008年底中央产品再次提价，其中09年白药膏提价幅度达到84%，彰显云南白药强大的商誉和深厚的壁垒。云南白药产品未来仍然有提价空间，同时通过产品升级与不断细分，不断提升产品附加值。

主要负面因素与风险：
1.地方政府的领导的长官意志干预。
2.新厂搬迁过程出现的意外情况以及对生产的影响。
3.新厂建设将带给公司每年大约数千万元的折旧与摊销。
4.日化新产品失败。
5.医药商业影响资产运营效率。

成长的驱动因素：
1. 白药老产品过去持续的内生性增长。
2. 产品线的不断拓展与深化。
3. 产品价格提升。
4. 医疗改革带来的行业性增长。
5. 人口老龄化带来的机会。
6. 人口红利。
以医改、整体搬迁和新产品的全面开花为契机，未来几年云南白药很可能迎来又一个成长高峰期，而远期的未来则可能成长为中国的医药日化消费品领域的巨头。


（本文为企业研究，并非推荐买入。）