价值投资的灵魂

价值投资的灵魂是企业内在价值的成长。趋势投资者不必过于关心企业的成长性，他们更多是看重短期资金的流向，量价关系，以及K线的组合形态。巴菲特的老师格雷厄姆注重绝对的价值，寻找绝对价值低估的品种，他说过超过15倍市盈率的股票不买。后来的投资者发现，在一个有效的市场中，绝对低估的品种很难找到。于是，他们放宽了标准：从企业长期成长的全过程看，只要现在仍是相对较低的位置，尽管市盈率不低，仍然是可以买进。彼得•林奇说过，一只股票年成长速度达到30％，我原意接受30倍的市盈率。我们现在再度面临一个不再便宜的市场，认真地从成长性角度选择股票，尤为重要。

　　企业的成长有各种不同的类型。从市场占有率角度看，我定义为两种：同步成长和挤压式成长。同步成长是指市场占有率并没有提高，但是所处国家，所处行业在成长，企业也跟随大的形势一起成长。对于同步成长，在选择个股的时候，看重他所在的国家，所处的行业。所谓"男怕入错行，女怕嫁错郎"，行业处于下降周期，企业再努力，也很难取得好的经营业绩。 比如现在的钢铁业、航运业、造船业等强周期行业；反之，行业好，不那么优秀的企业也可能会取得好的经营业绩，比方铁路建设、煤炭等。挤压式成长是指企业的 竞争能力在行业中领先，它能把其他企业的市场份额攫为己有，逐渐成长为行业內的巨头。行业成长，这类企业可以取得超越平均水平的成长的速度，行业即使不再 成长，或者成长缓慢，它仍可通过挤占其他企业的市场份额获得成长。比如水泥行业的海螺水泥，空调行业的格力电器，他们在行业成长缓慢的阶段，都取得了不俗 的业绩。我们在选择上市公司的时候，要选择既能同步成长，又能实现挤压式成长的好企业。即：行业要好，行业內的竞争能力要强。其中行业內的竞争能力是我们 尤为关注的，行业內竞争力薄弱，最终成长也是昙花一现，免不了在行业低潮期被收购兼并的命运。

　　从企业获得成长的手段看，成长分为内涵式 成长和外延式成长。内涵式成长是通过劳动生产率的提升获得的成长，比如技术进步，企业生产的产品从低附加值变为高附加值；品牌价值提高，售价上升；知名 度、用户忠诚度提高，客流量增大等。外延式成长是资本投入增加、收购兼并带来的成长，最典型的 有银行业的高成长，银行贷款增长，在资本充足率的约束下，就要不断的再融资，而且金额巨大，这是二级市场银行股市盈率偏低的一个重要原因。对于银行来讲， 中间业务的增长不消耗大量资本金，是内涵式增长，我们在考察银行股价值的时候，看它中间业务占收入的比重以及成长速度是重要的内容。对于两种成长，应该说 内涵式成长优于外延式成长，但外延式成长在某些阶段是必不可少的一环。比如啤酒行业通过收购兼并之后，现在基本上是以青岛、燕京、华润雪花三家占主导地 位，价格战不再激烈，整体盈利水平稳步提升。现在连锁超市业、农业食品业也正处在跑马圈地的历史阶段，在这个阶段，企业的盈利能力可能并不理想，但是一旦 行业整合结束，企业经营业绩就有可能出现迅速回升，对这类企业的估值，我们要有前瞻性。内涵式成长给股东的回报更大，内涵式成长优于外延式成长，但是不可 偏废，两者都很重要。

　　从企业成长周期过程看，成长分为线性成长和非线性成长。线性成长就是企业在成长过程中表现的非常平稳，每年都能保 持较一定的成长速度。如万科、招行、贵州茅台、苏宁电器这样的企业，尽管每一年成长速度还是有起伏，但是不会让我们太意外。但是有一些企业可能一直都在亏 损，在烧钱，可是一旦认知度提高，商业模式得到认可，业绩可能出现爆炸式成长。典型的就是互联网企业，才开始就是烧钱，不看业绩，看点击率，可是到他开始 收费的时候业绩好的惊人，比如腾讯、百度等。在纳斯达克上市的百度，其搜索服务模式得到认同后，每年净利润以100％以上的速度成长，其中2005年及 2006年分别增长了297%和534％。现在的淘宝网对于买卖双方都免费，现在不怎么赚钱，但人流量大的惊人，一旦确立好的盈利模式，业绩也会令人惊 叹。再比如新能源行业，一旦技术取得突破，市场会迅速扩大，将来的业绩也会超出我们的想象。对于这种非线性成长的可能性我们要特别留意。另外，资产重组也 是一种非线性成长，突然之间脱胎换股，业绩好的惊人，给投资者带来巨大回报。应该说非线性成长，更不易被投资者认识，也就潜伏者更大的机会，也更有魅力。

　 　关注企业成长，还要看企业可能的成长空间，也就是市场的容量。有些行业很小，全世界加在一起可能就百十亿，几百亿，一旦企业占据了足够的份额，就没有成 长的空间了，企业就碰到了天花板。就需要企业重新做战略选择，开始"二次创业"。"二次创业"风险很大，不要以为别人那碗饭好吃，所以巴菲特有时候就劝企 业别再扩张，而是选择分红或者是回购股票，这样也能增加股东的价值。我们市场中中集集团、瑞贝卡（假发行业的龙头）等世界第一的企业就是如此，虽然是世界 第一，但成长性不再，投资价值也不大。此外，一个企业占整个行业的30％，就居于相对垄断的地位，进一步增长市场占有率就要遭遇许许多多的障碍，所以 30％市场占有率也往往被视作一个成长的瓶颈。在做个股选择的时候我们强调要选大行业的小龙头，就是在于成长空间巨大，股价具备上涨十倍的可能。如果是大 行业的大龙头，像中石油、工商银行，市场占有率那么高，已经不具备高成长的可能，或者像瑞贝卡这样小行业的小龙头，也不具备高成长的空间。虽然是龙头股， 都没有太大的投资价值，至少对于我们这样张口闭口涨十倍的投资者是如此。

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